稳定币:一文读懂 DeFi 自动做市商崛起原因、尚存局限和未来前景_香港稳定币叫什么

撰文：HaseebQureshi，DragonflyCapital管理合伙人

编译：PerryWang

想象一下，有个大学时的朋友联络你说：「嘿，我有个商业设想。我想开发一个做市机器人。不管谁来询价，我随时都能报出一个价格，我的定价算法会用x*y=k。差不多就这些。想投资吗？」

你会躲得远远的。

其实，你朋友刚才描述的就是Uniswap。Uniswap也许是世界上最原始的链上做市商运作。莫名其妙的，它的交易量过去几个月出现爆发式增长，凭交易量已成为世界最大的去中心化交易所。

如果你并未密切关注去中心化金融去年发生的事情，你也许会问，到底发生了什么？

Uniswapv2交易额，数据来源：Uniswap.info

给新手们普及一下：Uniswap是一个自动做市商，即AMM。你可以把AMM设想成一个原始的、机器人式的做市商，它根据一个简单的定价算法，在两种资产之间随时提供报价。对Uniswap而言，它对这两种资产进行报价，其持有的每种资产的单位数相乘，总会等于一个常数。

这听上去有些拗口：如果Uniswap拥有一些x代币，拥有一些y代币，它给每一笔交易定价，所以，它拥有的x的最终数量，和拥有的y的最终数量，两者相乘会等于一个常数k。这就形成了一个常数积的等式：x*y=k。

这种对两种资产进行定价的方式，你可能会觉得非常怪异且过于独断。让两种代币的库存数相乘所得的积维持固定，为什么就能确保正确的报价呢？

Uniswap示例

假设我们在Uniswap的某个池里投入50个苹果和50个香蕉，任何人都可以用苹果换香蕉，或者用香蕉换苹果。假设一级市场中苹果与香蕉的汇率刚好是1:1。因为该Uniswap资金池中分别有50个苹果和50个香蕉，因此，按上述常数积的等式规则，a*b=2500。对于任何交易，Uniswap都需要保证，池中库存的苹果数和香蕉数相乘等于2500。

好了，假设一位客户进入我们的Uniswap池来买一个苹果。她应该支付多少个香蕉呢？

如果她买走一个苹果，我们的池里就剩下49个苹果，而49*b依然需要等于2500。这样香蕉的总数b就等于51.02。由于之前池中有50个香蕉，因此我们还需要1.02个香蕉，因此，这位客户买一个苹果会得到的报价是：1.02香蕉/苹果。

请注意，这与两者之间1:1的原始价格很接近！因为这只是一笔小额交易，所以滑点较小。但如果订单很大呢？

Mike Novogratz：民主党人正在搬起石头砸自己的脚，加密监管不应成为党派问题:金色财经报道，美国共和党众议员Patrick McHenry早些时候表示，民主党议员无法就稳定币法案达成妥协，从而造成僵局。亿万富翁投资者兼Galaxy Digital首席执行官Mike Novogratz在推文中回应称，民主党派如果试图阻止稳定币法案，就是“搬起石头砸自己的脚”。Mike Novogratz指出，加密货币监管，包括涉及稳定币的监管，不应被视为党派问题，民主党“将失去选民，因为大量美国人相信进步”。[2023/7/28 16:03:28]

你可以将这条曲线每个点的斜率解读为边际交换率

如果她想买10个苹果，Uniswap的报价会是12.5个香蕉，即这10个苹果每个的单价为1.25香蕉/苹果。

如果她想要执行25个苹果这种大额交易，即要买库存苹果数量的一半，那么，单位价格会上涨到2香蕉/苹果！

重要的是需要明白，Uniswap不能偏离这条定价曲线。如果某人要购买一些苹果，后来又有人要买一些香蕉，Uniswap就会在这条价格曲线上来回移动，无论需求把它带向何方。

Uniswap在一系列交易后，在定价曲线上来回移动

这里有个好玩的地方：如果苹果与香蕉之间的真实交易价格是1:1，当第一位客户买走10个苹果后，我们Uniswap池就有会变成40个苹果和62.5个香蕉。如果有位套利者此时进入，她买走12.5个香蕉，让资金池恢复到最初状态，她只需付10个苹果，所以Uniswap对她的收费只有0.8苹果/香蕉。

Uniswap会低价甩卖香蕉！就好像我们的算法此时意识到香蕉过多，所以它低价抛售香蕉，以吸引苹果流入，从而实现库存的再平衡。

Uniswap经常跳这种舞步——稍微偏离真实的交易价格，然后在套利者的帮助下缓步回归正常。

套利损失简介

下面你将了解Uniswap定价机制的工作方式。但这仍然引出一个问题——Uniswap很好的完成了它工作吗？这东西真的会产生利润吗？毕竟，任何做市商都可以报价，但是否赚钱就不好说了。

答案是：取决于具体情况！具体来说，这取决于一种被称为「套利损失」的概念。它的运作方式如下：

Gitcoin Program Beta Round将于4月25日至5月9日开放:4月6日消息，Gitcoin宣布将于4月25日至5月9日开放Gitcoin Program Beta Round，此前Gitcoin Program的Alpha Round于2023年1月17日至31日在其新的去中心化协议上进行。[2023/4/6 13:48:46]

Uniswap会对每笔交易收取少量费用。这是在名义价格之外的。因此，如果苹果和香蕉总是且永远以1:1价格进行交易，随着做市商在交易价格曲线上来回移动，这些费用将随时间累积。那么，与只持有50个苹果和50个香蕉的基线比较，Uniswap池最终会积累更多的水果。

但是，如果苹果和香蕉之间的真实交易价格突然发生变化，会发生什么呢？

假设某家香蕉农场遭遇了无人机攻击，出现大面积的香蕉短缺。香蕉现在像黄金一样贵。交易价格蹿升到5个苹果换1个香蕉。

Uniswap上会发生什么？

套利者一秒都不会耽搁，立马杀入你的Uniswap池，抢购便宜的香蕉。他们调整交易规模，以便买走价格低于新汇率5:1的所有香蕉。这意味着他们需要移动价格曲线，直到满足以下等式：5x*x=2500。

算一下这个数学题，你会得到如下结果：他们总共以61.80个苹果买到27.64个香蕉。平均交易价格为2.2个苹果：1个香蕉，这远低于市场价，相当于得到76.4个免费苹果。

他们的利润从何而来？当然这是以牺牲资金池为代价的！而且，如果数一下你会发现，与某个持有最初的50个苹果和50个香蕉的人相比，Uniswap池现在恰好下降了76.4个苹果的价值。Uniswap出售香蕉的价格太便宜，因为它不知道香蕉在现实世界中变得如此值钱。

这种现象称为「套利损失」。每当交易价格发生变动，就会出现套利者窃取廉价资产，直到资金池的定价达到正确为止。

资金池通过交易费赚钱，通过套利损失而亏钱。这都是需求和价格背离的一个函数——需求有利于资金池，而价格背离不利于资金池。

这就是Uniswap的简单概括。当然你可以更深入地了解，不过，要了解该领域内的情况，上面的知识也足够了。

自2018年上线以来，Uniswap已经席卷DeFi领域。考虑到Uniswap的原始版本只有大约300行代码，这一成绩尤其令人惊讶！Uniswap完全无需许可，任何人都可以注入资产。它甚至不需要预言机。

回顾一下会发现它非常优雅，是可能发明的最简单的产品之一，它似乎从石头缝里诞生，并主导了DeFi领域。

BitMEX创始人向币安转入价值194万美元LDO:金色财经报道，据推特用户余烬监测，BitMEX创始人Arthur Hayes向币安转入78.5万枚LDO，价值194万美元。Arthur Hayes在2022年8月从FTX提出了该部分LDO。[2023/3/13 13:01:12]

AMM的寒武纪爆发

自从Uniswap崛起之后，AMM的创新也迎来了爆发。Uniswap的后继者纷纷涌现，每个都有其特殊功能。

Uniswap、Balancer和Curve的交易额，来源：DuneAnalytics

尽管它们都继承了Uniswap的核心设计，但各自具有自己的特殊的定价函数。例如，Curve使用常数乘积和常数和的混合模式，Balancer的多资产定价函数用一个多维平面来定义。甚至有些采用移动的曲线，这可以耗尽库存，例如Foundation用于销售限量版商品的曲线就是如此。

Curve中采用的Stableswap曲线(蓝色)，来源：Curve白皮书

不同的曲线适用于特定的资产，因为它们对所报价资产之间的价格关系置入了不同的假定。从上图可以看到，Stableswap曲线在多数情况下接近于一条直线，这意味着在其大部分交易区间，两种稳定币的定价相互非常接近。常数积曲线是任何两种随机资产不错的起点，但是如果我们知道这两个资产是稳定币，并且它们的价值可能大致相同，那么Stableswap曲线会给出更具竞争力的定价。

当然，一个AMM可以选择无限多种特定曲线来定价。我们可以对所有这些不同的定价函数进行抽象化，将整个类别称为恒定函数做市商。

当看到CFMM交易额的增长，人们想当然的认为，它们将接管世界——将来所有链上流动性将由CFMM提供。

但变化没有那么快！

CFMM如今占主导地位。不过，为了更清楚地了解DeFi的进化情况，我们需要了解CFMM何时繁荣，以及何时表现不佳。

相关性的频谱

还是以Uniswap为例，因为它是最容易分析的CFMM。假设你想成为Uniswap上ETH/DAI池的流动性提供商。在向该池提供资金时，你必须同时相信以下两点，才会认定，成为一个LP比仅持有原始资产要好得多：

基于Cosmos的DeFi协议Quasar融资540万美元:1月11日消息，基于 Cosmos 的 DeFi 协议 Quasar 以 7000 万美元的估值融资 540 万美元，风险投资公司 Shima Capital 领投，Polychain Capital、Blockchain Capital、HASH Capital、CIB 和 Osmosis 联合创始人 Sunny Aggarwal 等参投。这笔资金将用于产品开发和扩大团队规模。

该协议允许用户创建和加入保险库，或能够连接代币和链间数据传输的独立资产容器。Quasar 将于 2 月 10 日开放其公共测试网。2022年7月，结构化投资产品QuasarFinance 曾完成 600 万美元融资。[2023/1/11 11:06:49]

ETH与DAI的价值比不会发生太大变化

这个池会收到很多交易费

就该资金池展现的套利损失而言，获得的交易费应该超过损失。请注意，对于包含稳定币的交易对，你对ETH上涨有多么看多，你其实也在假设会有很多的套利损失！

一般性的原则是：当两种资产是均值回归时，Uniswap理论运作得最好。想象有一个USDC/DAI或WBTC/TBTC的资产池——这些池应该会显示出极小的套利损失，随时间推移将纯粹累积交易费。请注意，套利损失不只是一个波动性问题

因此，我们可以绘制出利润最高的Uniswap资金池的层级图，其他条件保持一致。

均值回归交易对的情况很明显。相互关联的交易对，其价格往往一起移动，因此Uniswap不会有太多套利损失。而像ETH/DAI这样不相关的交易对，情况就不太确定，有时候交易费可以弥补损失。最右边是逆相关的交易对，Uniswap上这种资金池就很糟糕了。

想象一下，有人在某个预测市场做多特朗普，做多拜登，并将两笔押注放入Uniswap的一个资金池。从定义上说，最终将有一笔资产值1美元，另一笔资产则为0。该资金池的结果是，某个LP一无所获，只有套利损失！

所以，Uniswap对某些交易对运转良好，而对另一些交易对而言就是灾难。

但是人们很容易发现，到目前为止，几乎所有头部Uniswap资金池都是赚钱的！实际上，甚至ETH/DAI资金池自创建以来也是赚钱的。

OpenSea官方推特发言附带Avalanche Logo:10月11日消息，OpenSea官方推特发言附带Avalanche Logo，市场猜测平台将集成Avalanche链上NFT，Avalanche生态“Joepegs”“Kalao”等NFT市场上显示相关NFT价格出现波动。[2022/10/11 10:30:57]

Uniswap上ETH/DAI资金池的回报，来源：ZumZoomAnalytics

这个现象需要解释。尽管存在瑕疵，各CFMM都是取得了不俗收益的做市商。这怎么可能呢？要回答这个问题，需要了解一下做市商的工作机制。

做市机制简介

做市商的工作是向某个市场提供流动性。做市商主要通过三种方式赚钱：指定做市安排、交易费回扣以及从做市中赚价差。

你可以看到，所有的做市都是与两种订单流进行一场战斗：知情订单流和不知情订单流。假设你为BTC/USD市场报价，有一笔大额BTC卖单到了。你得问问自己：这是有人在换取流动性，还是这人知道一些我不清楚的消息？

如果这名交易对手知道庞氏局的缓存池发生了变动，卖压正在来袭，那么，你就只能用一些完美无缺的USD换一些前景不太妙的BTC。另一方面，如果这只是某些无名人士在卖币，因为他们需要支付房租，那么，这就没什么特别的意义，你从他们身上赚价差就好了。

作为一名做市商，你从不知情交易流中赚钱。不知情交易流是随机的——每天有人卖有人买，最终会相互抵消。如果对每笔交易赚价差，长期来说你会赚钱。。

所以，一名做市商的首要任务是区分知情和不知情订单流。某个流是不知情的流的可能性越大，你收取的价差就该越高。如果这个订单流绝对是知情的，那你就应该完全撤回报价单，因为若是知情的交易方愿意与你交易，你绝对是要亏钱的。

同样的原则也适用于Uniswap。有些人在Uniswap交易，因为他们完全是随机的想用ETH换DAI。对做市商而言，这是不知情的散户流，随机漫步的交易活动会带来费用收入。这很爽。

你面对的还有套利者：他们是知情订单流。他们在选择价格错误的资金池。某种程度上说，他们其实是在帮助Uniswap将交易价格拉回正轨。但另一方面，他们是把LP的钱转移到他们自己的兜里。

做市商若要想赚钱，他们需要让不知情散户流与套利流之比做到最大。

但Uniswap无法区分这两种流！

Uniswap不清楚一笔订单是来自懵懂无知的散户，还是某个套利者。无论市场条件是什么情况，它只遵循x*y=k的方程。

因此，只要有一个新玩家提供比Uniswap更好的定价，比如Curve或Balancer，那么，你会看到散户订单流迁移到定价更好的服务去。鉴于Uniswap的定价模型和固定费率，你很难看到它能在竞争最激烈的资金池中竞争——Curve既对稳定币交易进行了优化，而且每笔交易的收费仅为0.04%。

随着时间的推移，如果Uniswap资金池在滑点上被对手超越，那么，留在Uniswap的大多数将会是套利订单流。零售流是多变的，但随着市场变动，套利机会持续出现。

这种定价方面丧失竞争力不仅很糟，其弊端还被放大了。Uniswap在发展上升期对流动性有网络效应，但在下坡时期也被严重放大。当Curve开始吃掉稳定币相关的交易额时，Uniswap上的DAI/USDC交易对将开始丢失LP，这反过来让定价更糟，吸引的交易额也会更少，再进一步抑制LP，恶性循环。网络效应也是如此——在上升期就像是火箭，但在下降时则烧毁了归路。

当然，这种说法同样适用于Balancer和Curve。一旦被一个定价更好、费用更低的做市商超越，他们也很难维持其费用收入。不可避免的，这一切的结果就是一种费用的向下竞争，和利润空间的大幅压缩。

但这仍然不能解释：为什么所有的CFMM都在疯长？

为什么CFMM高歌猛进？

以稳定币为例。CFMM明显正在夺取这一垂直领域。

想象一下，传统金融市场中的某个重量级做市商准备在DeFi领域开始进行稳定币的做市。首先他们前期需要大量的整合工作，然后，为了持续运营，他们需要向交易者持续付费、维护交易软件、支付办公室租金。他们需要大量的固定成本和运营成本。

而Curve根本不需要成本。一旦智能合约部署完毕，它就自行运营

如果为USDC/USDT交易对报价，JumpTrading要做的事情会比Curve的做法复杂很多。稳定币做市相当程度上是库存管理。这里没有那么多花哨的机器学习或专有知识，如果Curve能做到Jump水准的80%，那就算足够好了。

但ETH/DAI是一个复杂得多的市场。当Uniswap报价时，它不像Jump那样，要看交易所订单簿，要流动性建模或参阅历史波动性，它只是闭上眼睛，大喊x*y=k！

与普通的做市商相比，Uniswap的复杂度相当于一台冰箱。但只要正常的做市商没有进入DeFi领域，Uniswap就会垄断该市场，因为它的启动成本和运营成本为零。

这是另一种思考的方式：Uniswap是第一个在这个名为DeFi的新市场开店的小商贩。即使有种种缺陷，Uniswap也形成了一种虚拟的垄断。当你有垄断地位，你就得到所有的散户订单流。散户流和套利流之比，是决定Uniswap盈利情况的主要因素，难怪Uniswap正在赚大钱！

但是，一旦散户流开始转向别处，这一良性循环很可能寿终正寝。LP将开始遭受损失并撤出流动性。

但这只是解释了一半。要记住：在Uniswap出现之前，已经存在大量的去中心化交易所！Uniswap摧毁了基于订单簿的DEX，比如Idex或0x。到底是什么因素让Uniswap击败了所有的订单簿模式交易所呢？

从订单簿到AMM

我相信，Uniswap之所以击败订单簿交易所，有四个原因。

首先，Uniswap的实施极其简单。这意味着复杂性低、遭遇黑客攻击的表面积低、集成成本低。更何况，它有很低的gas成本！当你在一个相当于去中心化的图形计算器上执行所有交易时，这一点真的很重要。

这不是一个小问题。一旦新一代高吞吐量的区块链成为现实，我怀疑订单簿模式是否最终还能居于主导地位，就像它在常规金融世界中那样。但它会在以太坊1.0上占据主导地位吗？

以太坊1.0的严重限制让简便性脱颖而出。当你不能做复杂的事情时，你必须做最好的简单的事情。Uniswap是一个相当不错的简单产品。

其次，Uniswap的监管面非常小。Uniswap是非常去中心化的，不需要链下输入。订单簿DEX必须像经营一家交易所一样亦步亦趋，与此不同，Uniswap可以作为一种纯粹的金融应用而自由创新。

第三，向Uniswap提供流动性非常容易。一键式「设置，然后忘记」的操作，让LP的体验无比轻松，尤其是在DeFi交易量放大之前。

这一点至关重要，因为Uniswap上的大量流动性是由一小群好心的巨鲸提供的。这些巨鲸对投资回报没有那么敏感，所以Uniswap的一键式体验使得他们能够毫无痛苦地参与其中。加密项目设计者有一个忽视心理交易成本的坏习惯，且总是假定市场参与者无比勤奋。Uniswap使流动性供应变得简单，这一点得到了回报。

Uniswap之所以如此成功的最后一个原因是，创建带激励的资金池非常方便。在一个带激励的资金池中，资金池的创建者将代币空投给LP，使LP得到的回报高于Uniswap标准回报。这种现象也被称为「流动性农场」。Uniswap中一些规模最大的资金池通过空投进行激励，包括AMPL、sETH和JRT。对于Balancer和Curve，它们的所有资金池当前都使用自己的原生代币进行激励。

回想一下，传统做市商赚钱有三种方式，其中一种是指定的做市协议，由资产发行人付款。从某种意义上说，带激励的资金池是DeFi领域的指定做市商协议：某资产的发行者向AMM付费，让后者为他们的代币交易对提供流动性，而费用则通过代币空投来交付。

但是，带激励的资金池还有另外一个维度。CFMM不仅仅是扮演做市商，它们现在具备代币项目的营销和分销工具的双重身份。通过带激励的资金池，CFMM创建了一种防女巫攻击的方式，将代币分发给想要累积代币的投机者，同时引导了一个流动的初始市场。它还让购买者手里的代币有其他用处——不只是转手把它卖掉，存起来还能得到一些收益！你可以称之为乞丐版质押。对早期代币项目而言，这是一个强大的营销武器，我期望这一点被整合到代币上市的行动手册中。

这些因素深度解释了为什么Uniswap如此成功的原因。

话虽如此，我不相信Uniswap的成功会永远持续下去。如果说以太坊1.0的局限为CFMM形成主导地位创造了条件，那么以太坊2.0和L2链下系统将使更复杂的市场蓬勃发展。此外，DeFi的明星项目在不断涌现，随着大量用户和交易额的到来，它们将吸引严肃的传统做市商。随着时间的推移，我预计这会导致Uniswap的市场份额缩水。

再过五年，CFMM会在DeFi中扮演什么角色？

我预期，到2025年时，CFMM今天这样的面貌不会成为人们交易的主要方式。在技术史上，这样的过渡很常见。

在互联网的早期，像雅虎这样的门户网站是第一批在网上大幅领跑的企业。早期网络环境的局限性，非常适合由人工制作的页面目录。随着主流用户开始上线，这些门户网站取得了疯狂的增长！但是我们现在知道，门户网站只是组织互联网信息道路上的临时垫脚石。

最初的雅虎网站主页和最初的谷歌网站主页

CFMM是什么未来事物的垫脚石？会有新生事物取代它，还是CFMM随着DeFi一同演变？我会在下一篇文章中尝试回答这个问题。

感谢Hasu、IvanBogatyy、AshwinRamachandran、KevinHu和TomSchmidt对本文提供评价和反馈

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