ITM:Multicoin Capital ：去中心化BitMEX赛道的竞争与权衡_TME

写在前面：原文作者TUSHARJAIN是MulticoinCapital管理合伙人，在这篇文章中，他概述了合成资产市场的机会，并对比了市场上已有协议的优劣势，在他看来，采用永续模型的去中心化交易所协议能够从中脱颖而出，此外他还分析了相关协议在安全性、流动性、去中心化、预言机等方面的权衡。

注：本文假设你已了解了加密衍生品和主要的DeFi协议。

现代金融市场最大的创新之一，就是交易者可以获得对某项资产的金融敞口，而不必对该资产进行实物结算，这就是所谓的合成敞口。这极大地扩展了交易者的交易范围，也可以帮助减少波动性并增加流动性。

我们相信，DeFi最大和最有利可图的机会是创建一个协议，它允许世界上的任何人交易任何资产。一年多以来，我们在内部将这种想法称为“去中心化的BitMEX”。实现合成资产的去中心化交易协议的想法很有说服力，原因有几个：

没有中心化交易所运营商，因此从长远来看费用更低；

访问无需许可；

抗审查特性，使得没有人能关闭交易所；

没有交易对手风险，因为用户自己持有资金；

无提款限制或交易规模限制；

没有办法单方面地改变交易所的规则；

任何有公开喂价的资产都可以被交易；

今天，中心化加密货币交易所每天处理30亿美元的现货交易量，以及130亿美元/天的衍生品交易量。相比之下，全球股票交易在2020年第一季度的交易额为32万亿美元。2019年末，全球外汇交易量每天达到6.6万亿美元。一个建立在加密货币轨道上的无许可合成资产交易所，将允许地球上任何拥有互联网连接的人获得任何金融资产的敞口。这将极大地扩展资产敞口市场，正如Uber扩大出租车市场一样。

目前，在DeFi领域已经有很多团队致力于构建去中心化的BitMEX，这些团队在协议和合约设计上采取了不同的方法。在这篇文章中，我们探讨了去中心化BitMEX的设计空间，以及那些试图构建未来的杰出团队所做的选择。我们主要关注的是金融建设，而不是技术架构，因而本文探讨的重点在于金融，而不是软件。

合成资产交易的目标

去中心化BitMEX协议的主要目标是：

流动性很强的市场；

实现适度的高杠杆率；

始终保持合约标价接近公允资产价格；

有一个强大的清算引擎，防止破产和社会化损失；

提供最低的交易成本；

dYdX将于9月8日23:00解除治理代币转账限制和开放奖励认领:9月8日消息，去中心化永续合约交易平台dYdX将于北京时间今日（9月8日）23:00解除治理代币DYDX转账限制，届时用户可以认领和转移获得的奖励，包括空投奖励。dYdX表示，dYdX授予代币持有者对协议变更提出建议和投票的权利以及交易费用折扣，dYdX无意创造财务回报，因此基金会不会寻求在任何CEX或DEX上线。

同时，根据dYdX此前发布的文档，dYdX保险质押池也将从9月8日23:00开始，到2026年9月7日15:00:00UTC结束，为期五年。2.5%的DYDX代币会通过流动性质押池分发给dYdX的质押用户。[2021/9/8 23:09:13]

低延迟交易；

支持多种便捷稳定的抵押品类型；

交叉保证金头寸；

提供任意资产合成敞口的能力；

真正的链上去中心化，或者至少要完全透明；

我们认为，合成资产DeFi平台吸引流动性的最佳方式是优化上述十大特性，然而，这是非常复杂的，有很多权衡必须要考虑。

主要的合成资产协议概述

目前已经有一些DeFi结构可用于生产合成金融结构，而每一个都各有利弊。

1、Maker、Kava、比特股-抵押品支持资产+预言机

在这种结构中，用户从资产池中提取债务。债务是合成的，为了管理创建、赎回和清算，系统就需要用到外部预言机。这是最简单的合成资产建设。包括Maker和比特股都采用了这种模式。而使用小市值资产作为抵押品的协议，必须要求更高的抵押比率来应对波动风险。

优点：简单，集中流动性；缺点：资本效率不高，可用杠杆率有限，需要外部预言机，由于缺乏套利循环，无法维持住锚定。

2、UMA+无价合约

与上面的构造类似，交易者存放抵押品，并针对抵押品提取合成头寸。然而，这种无价合约的构建在几个方面是有所不同的：头寸不必完全抵押，外部预言机的使用，被一种加密经济游戏所取代，这种游戏可激励交易者和清算人不对资产价格撒谎。

UMA为实例化合约和解决价格纠纷提供了一个通用框架。然而，UMA不是一种产品，有少数团队已在UMA上开发产品和服务，其中包括Potion和Jarvis。

优点：更高的资本效率，几乎可以推广到任何资产，债务风险仅限于一个抵押品池；缺点：预言机博弈轮是一种新的未经检验的理论，预言机速度慢，不能用于实时级联清算，流动性是分散的。

3、Augur、Gnosis、Polymarket和Flux-预测市场

预测市场提供了对未来事件结果进行推测的能力。其中最常见的例子就是二元期权：体育、、月末/季度/年度价格预测。例如：“当市场在2020年12月31日收盘时，特斯拉的股票价格会高于2000美元吗？”

金色晚报 | 9月4日晚间重要动态一览:12:00-21:00关键词：加纳中央银行、瑞士、Solana、OpenSea

1.加纳中央银行启动电子货币“电子赛迪”；

2.瑞士联邦驻华大使馆公使：将加大数字货币、银行财务管理等合作；

3.报告：加密货币在印度创造1万多个工作岗位；

4.数据：Solana锁仓量突破40亿美元，创历史新高；

5.OpenSea添加Ethernity（ERN）作为支付方式；

6.数据：9月3日为ETH首个通缩日，销毁量比区块奖励多352枚ETH；

7.报告：Block.one旗下加密货币交易所Bullish涉嫌内幕操纵。[2021/9/4 23:00:37]

像Augur、Gnosis、Polymarket以及Flux都采用了这种模式。

优点：资本效率高，针对、体育及EOY价格预测等事件进行了优化。缺点：需要一个外部预言机，很难构建一个简单的合成资产来反映基础价格的100%变动，杠杆率有限且相对不灵活，流动性集中度较低。

4、Opium-现金结算期货

在这个模型中，交易者将保证金转到一个智能合约上，然后买入或卖出在某个特定时间结算的期货合约。期货价格在结算时会收敛到基础指数价格，因为有套利交易，它会买入现货，卖出期货，反之亦然。Opium在其期货合约中使用了这种模式。这种模式与旧世界金融市场的传统期货合约非常相似。

优点：简单易懂，资本效率高，提供很高的杠杆率，允许期权做市商对冲头寸，允许矿工锁定对冲期限；缺点：将流动性分散在不同的到期日，需要外部预言机，不一定在合约期间跟踪指数价格；

5、Synthetix-基于债务池的永续掉期

永续掉期交易者是与SNX债务池进行交易，因此，与传统的永续交易模型不同，交易者不需要等待交易对手来匹配他们的交易。多头和空头并非总是平衡，这意味着多余的资金会支付给SNX质押者，以弥补交易一方比另一方更有利可图的风险。只有增加多头和空头之间偏差的交易者才会支付交易费用。

优点：交易者不需要等待交易对手，提供了很高的杠杆率，保证了流动性，不需要做市商，易于引导流动性；缺点：资本效率低下，如果交易者获利，SNX质押者将陷入困境；

6、永续协议——基于虚拟自动做市商的永续掉期

交易者将抵押品存入智能合约，他们通过联合曲线上下交易合成资产。融资利率由外部预言机设定的标价与指数价格之间的差值决定。k的算法设置是交易量、未平仓量及其他变量的函数。请注意，在这个模型中，是没有maker的，所有人都是taker，永续协议就是采用的这个模型。

优点：简单易懂，资本效率高，提供了很高的杠杆率，保证了流动性，集中了流动性，不需要maker，易于引导流动性；缺点：需要一个外部预言机来确定融资率，需要一个资本充足的保险基金。

Skew：9月份之后不再有GBTC解锁:Skew今日发推称：自3月份以来，GBTC私募已经停止。这意味着根据GBTC锁仓6个月的规则，9月份之后不再有GBTC解锁。[2021/6/28 0:12:02]

7、DerivateX、dYdX、MCDEX以及Serum——中心限价订单簿永续掉期

交易者将抵押品存入智能合约，流动性提供者在CLOB上发布限价单，taker则跨越价差。DerivateX、dYdX以及MCDEX采用了这种模式，并在以太坊上创建了一个链外CLOB。而Serum项目也采用这一模型，并在Solana上建立了链上CLOB。

优点：易于理解，资本效率高，提供了很高的杠杆率，提供了最紧密的点差，集中了流动性；缺点：难以引导流动性，因为它需要成熟的做市商，此外，它也需要资本充足的保险基金，以及需要外部预言机来确定融资率。

探索非托管永续掉期

在研究DeFi中各种类型的合成结构时，很明显永续掉期AMM、债务池或订单簿是去中心化BitMEX的最佳设计。永续掉期允许金融合约非常紧密地反映基础情况，提供充足的杠杆率，这已经在加密和传统资产类别中被广泛使用和理解，并且可以通过喂价来支持任何资产。

虽然永续掉期合约并不完美，但其弱点是可控的。相反，其它模型的弱点更难以克服：抵押品支持的资产+预言机模式资本效率低下，债务池模式无法很好地维持锚定，而预测市场并非是通用的，而无价合约模式因为级联清算的风险，它是很慢的，而期货模型会将流动性分散到各个到期日之间，这更适合复杂的对冲，而不是投机。

由于我们相信永续交易所将是去中心化BitMEX赛道的“胜出者”，下面我们将研究非托管永续掉期的权衡。

1、安全VS流动性/杠杆率

最重要的权衡是在安全性与流动性/杠杆率之间。我们之所以说流动性/杠杆率，是因为，根据数据显示，提供更高杠杆率的平台具有更大的交易量和流动性：

比特币永续交易量VS比特币现货交易量，数据来源：Interdax,Tradingview

安全性与流动性/杠杆率权衡的一个重要考虑因素，是平台的贷款价值比要求。在MakerDAO和Compound上，用户只能获取66%的贷款价值比，而BitMEX用户则可以获得10000%的贷款价值比。

较低的贷款价值比，带来的是更好的安全性，但其也限制了杠杆率，从而减少了流动性。

当涉及到这些权衡时，是没有“正确”的答案的。一个为安全而进行过多优化的交易所，它会导致资本效率低下、流动性不足，从而无法在市场上与其它竞品竞争。而一个为过多杠杆率而优化的交易所，则可能是非常危险的。

金色午报 | 9月29日午间重要动态一览:7:00-12:00关键词：北京金管局、PlusToken、ENM、Compound

1.MakerDAO“黑色星期四”相关诉讼正式提交仲裁。

2.比特币初创钱包公司Purse宣布将继续运营。

3.yearn.finance创始人新推出的ENM项目遭遇Flash贷款攻击。

4.Compound发起治理提案025计划支持UNI代币。

5.韩国银行业巨头Nonghyup启动区块链电子钱包。

6.库币安全事件中的莱特币正在被拆分和汇集。

7.修改Yam协议关键参数提案获链外治理批准 将继续提交链上治理以部署更新。

8.工信部：加快应用落地步伐大力发展“工业互联网平台+区块链”。

9.PlusToken案一审判处16名被告人两年至十一年不等有期徒刑。

10.北京金管局：积极探索央行法定数字货币在北数所数据交易支付结算中的应用。[2020/9/29]

至少，中心化加密货币交易所能够提供3-10倍的杠杆率，并且能保持对流动性基础资产的清算风险相对较低，而限制在这个范围以下，会大大增加资本要求。

虽然这是用期货杠杆来表述的，但贷款价值比是可交付现货保证金交易的一个类似参数。

2、集中池抵押VS孤立市场

UMA与Synthetix之间的主要区别之一是，抵押品和债务敞口在UMA中是孤立的，而Synthetix中的所有LP会将它们集中在一起。例如，如果任何合成代币交易者赢利，则Synthetix生态系统中的所有SNX质押者都会面临亏损。事实上，单一的抵押品池提供了更高的流动性和抵押品效率，但这也意味着，如果有交易者获得大量利润，那么整个系统就可能会无力偿付债务。

UMA则选择按市场隔离抵押品，这意味着，如果一个交易者想在多个不同的UMA市场进行交易，他们需要在每个市场上提供抵押品。这显然会产生显著的摩擦，从而降低流动性。另一方面，这意味着交易者只需要承受他们正在交易的市场的风险，而不是覆盖数百种资产的全部流动性池。

这里也有潜在的容量权衡。交叉保证金市场需要协调风险，限制交易者同时进行交易的能力，从而限制有效的订单吞吐量。这个选择是一个基本的权衡，而没有灰色地带。协议允许或不允许合并抵押品，选择是二元的。

3、支持多种类型的抵押品

支持更多类型的抵押品，意味着交易者可以更轻松地进行交易，而无需购买新资产作为抵押品。但这也意味着其他交易者必须承担额外抵押品类型的风险。如果新类型抵押品的价值暴跌，则整个系统都可能会破产。

dYdX选择了最安全的选项，它只允许使用单一类型的抵押品：USDC。另一方面，MakerDAO则允许更多类型的抵押品，因为该系统为更广泛的交易者提供了杠杆。然而，这也增加了金融系统破产的风险，就像3月12日那样。

OKEx将于9月23日14:00上线AVAX杠杆交易、余币宝及永续合约:OKEx官方刚刚发布公告称，OKEx将于9月23日14:00在网页端、APP端及API正式上线AVAX杠杆交易、余币宝及AVAXUSDT永续合约。[2020/9/23]

相比之下，FTX则支持了19种抵押品。FTX上的每个子账户都有一个中央抵押品池，这些资金是用于交叉保证金头寸。今天，同一基础的对冲头寸并不能减少抵押要求。然而，我们期望团队会随着时间的推移来实现这一目标，要么使用内部计算代理，要么利用像X-Margin这样的工具。

安全支持多种抵押品的一种策略，是对一种资产可以拥有的抵押品池的最大百分比设置治理限制。协议设计者还可以要求更高的抵押比率，以应对更不稳定的资产。

此外，不同形式的抵押品会带来不同程度的风险。使用稳定币抵押品通常是最安全的，因此可以最大限度地发挥杠杆作用。而使用单个流动资产或BitMEX仍做的）会在发生严重崩盘时，成倍增加对系统的损害。而使用类似Synthetix这样流动性较低的协议代币，风险则是非常大的，因为抵押品代币可能会出现特殊的崩盘，因此通常需要更高的抵押率水平。

4、清算的积极性

一个更积极的清算引擎，将更有效地保护保险基金，并随着时间的推移将其资本化，并保护获胜的交易者。而积极程度较低的清算机制，对交易者清算造成的痛苦来说较小，因为他们将保留更多的资本。

更具侵略性的清算引擎将在达到清算价格时立即完全清算头寸，而较不积极的清算引擎，将仅清算部分头寸。例如，FTX执行的就是增量清算，而币安则执行的是全部清算。对于交易者来说，这可以带来巨大的变化。例如，如果交易者在FTX和币安上拥有相同的20倍杠杆头寸，那么FTX会将其抵押品清算到维持保证金，而币安则会清算整个头寸。

当一个交易者接近爆仓价格时，一个不那么激进的清算引擎将清算掉交易者的仓位，而较激进的引擎将更快地完成清算。例如，Synthetix会在交易者的抵押品低于200％时进行清算，而Maker的ETH抵押率低于150%时，它才会进行清算。

更激进的清算引擎可能会导致价格连锁反应，例如，3月12日，BitMEX的清算引擎压垮了BTC的价格，在这一天，BitMEX清算了多头超过16亿美元的订单，而如果BitMEX没有“维护停机”，那么他们的清算引擎可能会将BitMEX的BTC价格推低至0美元。

衡量清算引擎侵略性的最好方法，是在清算流动性并推高价格之前，先查看清算引擎将保持多久的时间。

此外，更高的清算费用及更激进的清算引擎，会抑制交易者易者过度杠杆化，从而减少了清算量。这意味着场地的流动性将降低，因此对于maker和taker而言，交易成本会更高。但这也意味着该交易所对获利的交易者而言将更安全，并且该交易所收回利润的可能性也较小。

灵活性VS简单性

第二大类权衡，在于灵活性与简单性之间。

1、与整个系统对，还是与其他玩家对

在一些协议中，所有的交易者都是在和系统对。而在其他协议中，交易者是和其他交易者在对。

这意味着，当做多的资金多于做空时，整个Synthetix协议可能变得不平衡，反之亦然。在一个极端的例子中，如果Synthetix上100%的交易者都是BTC-USD的多头，并且BTC-USD价格有差距，那么整个Synthetix协议可能会破产！

这种保险基金的不对称风险意味着Synthetix必须要求更高的抵押品比率，并且拥有比交易者之间对的系统更积极的清算引擎。

另一方面，与系统对的协议，更容易启动流动性，因为系统提供了双边市场的供给侧。而在DerivaDEX或Serum这样的协议中，交易者需要有人来匹配他们的订单，否则他们不能交易。如果专业的做市商不愿意在协议中提供流动性，那么这种引导流动性的优势在早期是很有价值的。

2、订单簿VSAMM

AMM允许流动性提供者设置并忘记它，而订单簿允许流动性提供者在提供流动性方面拥有更大的灵活性。

AMM允许不具备做市商经验的潜在资本使用公式向两个方向报价，而不是让每个流动性提供者手动定价。重要的是，这个公式本身是100%开放的。而作为出资的激励，流动性提供者可以收取交易费用。由于AMM公式总是100%开放的，老练的做市商可以看到价格，并选择更紧的价差报价。因此，对于做市商愿意为之提供流动性的优质资产，订单簿模式总是更具流动性。

而AMM主要用于长尾资产：对于更为成熟的做市商来说，这些资产太小了。

3、缓慢vs快速融资

到期或融资支付的频率，会影响合约价格与指数价格的密切程度。更频繁的到期意味着合约将更密切地跟踪指数价格，因为它将更快地结算到该价格，但这也意味着交易者需要更频繁地交易。更频繁的融资支付也会产生同样的效果，并将合约价格推回到原来的水平，但计算起来可能会很昂贵。

预言机

1、预言机安全性VS预言机速度

一些衍生品协议内置了预言机争议解决机制。这可以使协议更安全地抵御预言机失败，但它增加了交易者从交易所提款所需等待的时间。这是预言机破产风险与流动性风险之间的基本权衡。如果预言机失败，而且没有内置的争议解决方案，则获胜的交易者将无权追索。但是，如果存在争议程序，则无论是否存在争议，抵押品都将被锁定，并且获胜方无法提取其资本。这种机会成本便意味着，交易者不太可能在交易场所进行交易。

例如，Augur中的预言机争议期是24小时，这意味着获胜的交易者在活动结束后的1天内是无法获得报酬的。

另一方面，Synthetix使用了Chainlink作为它的预言机，允许交易者立即套现。但如果Chainlink预言机遭到破坏，那么因预言机失败而受到损害的交易者就没有办法追索损失。

2、最大预言机移动

有些协议限制了预言机价格在一段时间内的变动幅度。在预言机受到损害、价格以不公平方式清算交易者的情况下，这可以提高安全性。但如果价格真的大幅波动，而预言机却没有，这可能导致严重的市场扭曲，从而严重威胁到系统的偿付能力。

去中心化VS中心化

去中心化并不是一个二元属性，而是一个频谱。构建去中心化BitMEX协议的团队必须要做出多种选择，以确定它们在频谱中的最终位置。

1、链上VS链下订单匹配

去中心化合成资产产品的交易有两种基本方式：链上订单撮合+链上结算，或者链下订单撮合+链上结算。

链上订单撮合提供了审查阻力及无许可访问。而链外订单撮合是指中心化订单撮合系统的运营商可以单方面、任意地改变订单撮合系统的规则和费用；审查用户或交易。

0x开创了链下订单撮合的概念，并被其他协议所采用。链下订单的好处是速度、延迟及成本。在以太坊网络上，链上订单撮合在经济上是不可取的，想象一下，你每下一次订单，或取消一次订单，就要被收取20美元的手续费，这是不可忍受的！

因此，在以太坊平台上建设的协议团队，被迫使用链下订单撮合模式，这牺牲了抗审查性及无需许可性，如此才能在严重受限的以太坊网络上发挥作用。

2、Layer1VSLayer2

目前的以太坊网络吞吐量限制为每秒大约15笔交易，这显然是非常低的，无法支持大规模的交易活动。而近期网络活动的剧增，导致gas价格飙升到了200GWEI以上。此外，以太坊区块平均每15秒诞生一次，鉴于PoW挖矿的性质，这意味着至少有几分钟的时间无法将交易视为最终确认。

目前，一些现货交易所已转移到第二层网络。这样做当然是有好处的：交易及清算速度更快，交易费用更低，并且抢先交易的风险也较小。然而，这样做也存在着明显的缺点，即这些交易所无法利用DEX聚合器。1inch不可能将一层的上签名的订单部分路由到Layer2DEX，因为用户必须要先向Layer2DEX存款。此外，转移到Layer2会使交易所更难支持跨交易所套利，因为这首先需要存入资金。

对于衍生品交易所，用户在交易前必须先存入抵押品。因此，它们并没有从现有的聚合器中特别受益。此外，强迫用户在Layer2存放抵押品并不会真正有损用户体验。这意味着将去中心化的BitMEX移动到Layer2并没有太大的缺点。因此，我们预计随着Layer2平台的成熟，多数建立在以太坊上的永续交易所协议最终会迁移到Layer2，而停留在Layer1对它们而言并没有什么好处。

3、以太坊VS其它Layer1网络

在选择是否在以太坊平台上构建永续交易所时，在可组合性和可扩展性之间存在着明显的权衡。以太坊拥有最多可交易的抵押品资产以及更多的应用，因此选择以太坊更有利于引导流动性。

然而，以太坊Layer1目前还无法支持大规模交易活动。对此，FTX选择在Solana上新推出的去中心化衍生品交易系统Serum，已针对可扩展性和延迟进行了优化。目前，我们还不清楚以下两件事哪件会先发生：以太坊将扩容，或可靠的跨链方案解决互操作性问题。

总结

跨境无许可访问将全球金融市场的准入范围扩大到全球数十亿人，世界上任何地方的任何人，都可以交易他们想要的任何资产。随着发展中国家数十亿人访问网络并进入金融市场，这将是一个极其扩张的市场。

去中心化的BitMEX可确保没有任何交易所运营商或出于动机的监管机构，能够单方面改变交易所的规则，这意味着全世界的交易员都可以在同一地点轻松地进行交易。

我们认为，由于流动性的强大网络效应以及传统中心化服务的重要性降低，去中心化BitMEX市场将成为赢家通吃的市场。对于团队来说，尽早做好准备，通过吸引流动性提供者和taker来启动飞轮是非常重要和有价值的。至于这篇文章所涉及的金融权衡范围，我们认为早期获胜者会随着时间的推移而演变，因为他们看到了什么在起作用，什么在不起作用。

在过去的12个月中，Multicoin一直在寻找早期的去中心化BitMEX机会，并且我们一直在积极地在该领域中部署资金。如果你要构建的产品符合去中心化BitMEX的愿景，我们将很高兴收到您的来信。

感谢SamBankman-Fried对这篇文章提供的反馈意见。

标签：ITMBitMEXTMEDEFBitMart最新排名BitMEX TokenDecentralized Community Investment ProtocolDefiBox

MANA热门资讯