比特币:IDEG丨一文看懂期权与结构化收益产品，以双币理财为例_HER

作者?|?TaoHuang、KevinYang、ArvinWang、CaraCao，来自IDEG投研团队

一、蓬勃发展的期权市场

作为一种相对复杂的金融工具，普通投资者对期权可能并不十分熟悉。但是在传统金融市场，期权早已被大量应用在不同的投资策略组合中，用以缓解风险、提高收益。尤其是2020年上半年，新冠疫情叠加发酵已久的经济衰退，导致全球市场剧烈波动。在此背景下，通过运用期权构造各种金融组合来缓解风险的需求愈发凸显。随着2020年期权市场交易量的激增，更多的投资者开始将目光转向到了这个神秘而又存在已久的市场。

个股期权市场交易量首次超过股票市场

据高盛的研究报告显示，由于散户投资者的大量涌入，2020年初至今，美国个股期权的交易量增长了129%，其中仅7月就增长35%，创下了历史新高。当月，美国个股期权日均交易量首次超过了股票，交易量的比值达到了1.14。

数据来源：GoldmanSachsGlobalInvestmentResearch,OptionMetrics,Dataasof21-July

期权交易同期领涨衍生品市场

据ICE最新报道，2020年年初至11月，在ICE交易所中结算的期权合约总成交量为3,350,772张，同比增长42.24%。

Fidelity、21Shares和WisdomTree已更改了向SEC提交的有关比特币现货ETF申请的文件:金色财经报道，Fidelity、21Shares和WisdomTree在内的几家金融巨头已更改了向美国证券交易委员会提交的有关比特币现货ETF申请的文件。两周前，贝莱德向美国证券交易委员会申请推出比特币现货交易所交易基金，此举引起了人们的关注。虽然它绝对不是第一个尝试运气的公司，但它无疑是这样做的最大的金融实体。这一举动被其他几家知名公司效仿，其中包括复制了贝莱德申请的富达投资公司，而方舟投资公司则将自己的申请更改为与贝莱德相同的申请。

据知情人士称，美国证券交易委员会对最近的文件并没有留下深刻的印象，因为它们“不够清晰和全面”。[2023/7/3 22:13:53]

反观期货市场，2020年结算合约总量为21,839,492张，虽然绝对值高于期权，但同比增长仅10.06%。?

数据来源：ICE

可见，不管是和股票市场相比，还是在衍生品市场内部比较，期权交易市场的表现都十分亮眼。

数字资产期权市场发展迅猛

期权市场的发展，是传统金融趋于成熟的标志之一。在创新和发展速度呈指数级增长的数字资产行业，期权及由此构建的结构化产品也在逐渐占据市场的一席之地。

IKGUIDE Metaverse Collective CEO：元宇宙的三个基本要素是身临其境的需要、互动和社交:金色财经现场报道，在Coinlive举办的峰会上，IKGUIDE Metaverse Collective 首席执行官 Soh Wan Wei 继续进行下一个主题演讲，主题为“The Metaverse & Asia：A New Era in Storytelling”。她分享了元宇宙是什么；是 Facebook、游戏还是虚拟世界。她解释说，元宇宙的三个基本要素是身临其境的需要（充分意识到并意识到一个人并不完全在现实中）；互动；和社交（意味着社区是我们所看到的核心）。关于元宇宙在亚洲的最新发展，她继续列举了一些案例研究，其中之一是代代木公园“Naked”的一个名为“Tree”的项目——食客在他们的美食体验中戴上 VR 耳机（它结合技术艺术，例如 VR 和投影映射与美食）。 “亚洲将通过元宇宙揭开讲故事的新纪元，”她说。[2022/12/22 22:00:31]

从Kraken给出的数据可以看出，数字资产市场上，衍生品已完全取代现货成为主导市场。衍生品的名义交易量从2017年Q2的6百亿美元激增至2020年Q3的超1.7万亿美元。

数据来源：Kraken，CryptospotvolumeVSCryptoderivativesvolume

FilDA 宣布与 Glide Finance 达成深度战略合作:10月21日， FilDA 宣布与 Glide Finance 达成深度战略合作，双方将通过产品形态，在资产流动性、清算机制和技术互通层面展开深度合作，加强借贷及衍生品合作为用户提供更丰富的产品体验和更广阔的应用场景，并帮助用户获取更好的 DeFi收益。

FilDA 是部署在 HECO 网络的借贷项目，存借款总额高峰值突破21亿美元。Glide Finance 是一个基于 Elastos 生态系统构建的去中心化交易所(DEX)协议。[2021/10/22 20:48:11]

从Skew发布的下列三个数据中可以看出，自2020年年初以来，数字资产衍生品市场里的期货和期权的未平仓交易量大幅上涨，其中期权市场的交易量涨幅尤为突出。

数据来源：Skew

根据CME和Skew的数据显示，截至2020年12月10日，BTC期权市场目前OI接近47亿美元。而ETH期权市场，也达到了8.5亿美元的未平仓权益规模。

动态 | 富达慈善机构Fidelity Charitable自2015年共收到超1亿美元的加密货币捐款:据CoinDesk消息，富达慈善机构Fidelity Charitable于上月末发布年度报告表示，自2015年以来其共收到超1亿美元的加密货币捐款。[2019/8/19]

二、期权的价值

从1973年4月26日芝加哥期权交易所开张，第一次进行统一化和标准化的期权合约买卖开始，到2020年传统期权市场和数字资产期权市场的双爆发，期间期权市场虽然经历起起伏伏，但总体呈现上升趋势，侧面体现了期权市场的内在价值和时间价值是经得起岁月考验的。

对于普通买方来说，期权有三个比较重要的价值：一、期权是对冲基础股票风险的绝佳工具。这里要注意的是，对冲的根本是防止亏损，而不是主要的赚钱策略。二、与股票相比，期权的进入成本低，允许投资者或交易者持有少量头寸入场。三、增加投资策略的灵活性。期权使投资者能够较为灵活地交易基础证券的任何潜在变动，只要投资者对有价证券的价格波动有一定看法和预测，就可以使用期权策略。

当然，期权市场也具有一定风险，主要体现在流动性低、操作原理复杂和可能损失的期权费，但期权买方的损失和风险是可以提前根据其自身情况进行控制的。

期权卖方的最大收益为期权费，但对应了长尾风险。若标的股票价格上涨并大幅高于行权价，期权卖方的亏损则有可能数倍甚至数十倍于期权费。由于期权卖方处在一个长期承担无限风险的处境，所以大多数期权的卖方都是风险承受能力较高的专业投资机构，如投行、基金或者保险公司。在建立了期权卖方仓位后，除了时间作为缓冲，期权卖方还可通过止损交易策略、Delta对冲等策略对冲掉部分的风险。

动态 | Midex发布首个受欧盟监管的数字货币交易所:据coincryptorama报道，Midex发布首个受欧盟监管的数字货币交易所。[2018/11/30]

三、以期权构建的结构化收益产品

期权的套期保值以及对冲风险等这些特性，使得其非常适合构建多元化的结构性理财产品，双币理财就是其中的典型代表。

双币理财产品与货币汇率挂钩，根据投资者对汇率的预期，通过不同的投资组合在两种货币间的汇率差进行套利。投资者可以使用某一币种A进行投资或存款，合约到期日时以币种B取出。因为不同币种之间的汇率差浮动频率较大，因此双币理财具有一定风险，但也会提供相对高的收益率。

在传统金融领域，特别是在亚洲的银行，双币理财产品早就有相当成熟的应用。日本的双币理财存款自1990年代面世以来流行至今30年。中国亦在2005年由招商银行和光大银行首批发起并推出了这种产品。

目前国内的双币理财主要可以分为以下几种模型。

l光大银行模式：以人民币作为投资本金，将所产生的利息兑换成美元，然后将此美元作为投资本金再进行外币理财。最后，以美元来结算外币产生的收益和本金。

l招商银行模式：投资本金由人民币和美元共同组成，先将美元折合成人民币，作为投资本金，到期后以人民币的形式返还，然后将人民币兑换成美元，然后和美元部分的资金一起作为投资本金进行外币理财，到期后以美元结算收益。

l汇丰银行模式：其本质类似期权，投资时存在两种货币，投资期限可理解为期权期限，投资者在购买时与银行确定一个协议汇率为期权执行价格，并且在其基础之上还存在不同的费率即期权的价格。

通常来说这种投资组合的账面收益率要比一般的理财产品高一些，但其中也有一些风险，其主要的风险在于人民币兑美元或欧元等外币的汇率。汇丰银行的结构模型又明显异于其他两类，作为结合了外汇和期权的结构化产品，将是本文讨论的重点。

现有的数字资产双币理财产品是一种浮动收益非保本型投资产品，特点是「一次投资，两种收益」，收益模型较为与众不同。

以BTC本位为例

投资者在12月1日购买了一份期限为11天的「BTC-USD双币理财」产品，假设当天BTC报价为19,200美元，其他相关参数如下：

挂钩价：19,400美元

到期日：12月12日

投资金额：1枚BTC

收益率：3%

在到期日12月12日时，将会有两种可能的结算方式：

若BTC的结算价格低于挂钩价19,400美元，将会以BTC进行结算，结算金额=(1+收益率)*购买数量=(1+3%)*1=1.03BTC。

若BTC的结算价格高于或等于挂钩价19,400美元，将会以USD进行结算，结算金额=(1+收益率)*挂钩价格=(1+3%)*19,400=19,982USD。

以USD本位为例

投资者在12月1日购买了一份11天的「USD-BTC双币理财」产品，假设当天BTC报价为19,200美元，其他相关参数如下：

挂钩价：19,000美元

到期日：12月12日

投资金额：19,200美元

收益率：3%

在到期日12月12日时，也将会有两种可能的结算方式：

若USD-BTC的结算价格低于或等于挂钩价19,000美元，投资者将会以BTC进行结算，结算金额=购买数量/挂钩价*(1+3%)=19,200/19,000*(1+3%)=1.0408BTC。

若USD-BTC的结算价格高于挂钩价19,000美元，投资者将会以USD进行结算，结算金额=(1+收益率)*挂钩价格=(1+3%)*19,000=19,570USD。

币本位购买时，若结算时币价高于或等于挂钩价，则投资者可以高位套现离场；若结算时币价低于挂钩价，则投资者可以获得更多BTC。

法币本位购买时，若结算时币价高于挂钩价，则投资者可以获得更多USD；若结算时币价低于或等于挂钩价，则投资者可以相对低价抄底BTC。

概括来说，虽然在到期日时BTC-USD结算价会有所变化，但投资者总会得到3%的确定收益，唯一的不确定性是回款资金的类型。

四、双币理财产品的适合人群

对于在持有BTC和持有美元之间无法抉择的投资人而言，选择权本身可能已经变成了负资产。此时其可以通过将选择权出售给市场，从而获取一定补偿。由于数字资产高波动率的特点，这种补偿往往比传统收益更高。

例如矿工，这类持有BTC并有变现需求，同时又积极看好BTC增长潜力的群体，可通过双币理财实现更高价位出售BTC；而若投资期间BTC价格回落，矿工也愿意兑换更多的币本位收益。

另一类群体则较为普通，即那些想在BTC市场获得相对稳定收益，但对市场波动缺乏判断且愿意低位持有BTC的投资者，可以通过双币理财在币价高位时获得美元收益，低价时抄底BTC。

双币理财这一产品摆脱了单一本位限制，为不同类型的投资人提供了更多维的获利空间。

五、数字资产结构化产品的潜力

结构化产品是近年来传统市场发展最为迅速的一类金融产品，其之所以受到机构投资者的青睐，在于其条款设计上的灵活高效，可以紧贴投资者的个性化需求，成为资产管理的有力工具。

基于期权构建的结构化产品，丰富了数字资产市场的收益类型，满足了更多资本的诉求。本文所述的双币理财仅是各类结构化产品中较为简单的一种。长期以来，数字资产市场收益来源单一、收益波动巨大的特点，一直被传统资本所诟病。而结构化产品的推陈出新，则改善了这一问题，让更多差异化的资本能够共享数字资产市场发展的红利。

2020年，我们见证了期货、期权等金融工具在数字资产行业的蓬勃发展；DeFi与CeFi规模的指数式成长；结构化产品的需求进一步增加。这些金融创新，加速了数字资产领域的多层次资本市场发展，是本行业日趋完善、成熟的表现。未来数字资产市场的分层将更加丰富，吸引的资本类型也将更加多元化。

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