CHES:Tranchess 研究报告：DeFi 世界的分级基金_NFT

前言

DeFi是对传统金融世界的新型解构，它利用区块链技术使得金融活动得以更高效、公开、透明地运行。此前，银行、交易所、保险、衍生品等等金融产品都在DeFi领域有映射。随着Tranchess的问世，分级基金也得以在加密世界得到的落地。分级基金原本是一种相对复杂的金融衍生品，它的出现是为了满足不同风险偏好的不同类别投资者的投资需求，而Tranchess利用DeFi的特点重构这一产品，降低了使用门槛，让更多用户能够利用这个工具进行资产管理。分级基金一般由母基金和两部分的子基金组成，子基金部分通过将收益、风险进行划分，分为高风险和低风险两部分。高风险部分，通过叠加杠杆来获取更高的收益，但同时也承受更多风险；低风险部分，则收益更加可控，较为稳健。这三个部分可以根据投资者的偏好分拆或者组合。随着Tranchess在2022年底进军LSD赛道，其独特的分级基金模式为这一赛道带来了更多可能性，一方面是提高无风险收益水平，一方面降低了市场波动下的风险。

01

Tranchess项目基本情况

1.1Tranchess简介

Tranchess是运行在BNB链和以太坊上的一个资产价格追踪与管理协议，目的是为不同风险偏好的用户提供不同的收益回报，让手头有BNB、BTC、ETH甚至稳定币的用户将能够找到最适合他们在风险状况与回报方面需求的合适产品。Tranchess的概念最初于2020年初被构思出来，并迅速发展到了现在的状态。受到分级基金能够满足用户不同风险偏好的启发，Tranchess通过一个跟踪特定基础资产的主要基金，提供不同的风险/回报矩阵。针对BNB和ETH基金，Tranchess通过运行PoS节点，使基金能获得质押收益。

1.2发展历史

2021?年?Q2Tranchess正式上线?BSC?主网发布?V1?版本。V1?版本的发布迅速吸引了大量的关注，并在TVL指标上得到了直观的体现。发布后短短两个月的时间里，TVL顺利突破?$1B，并在?Q4?达到最高的将近?$2B?的?TVL。

其治理代币CHESS于2021年10月登录币安，CHESS现价0.33美金，市值37.65M。

2022年1月，启动BNBFund，成为币安链验证者，在安全与收益方面得到了提高。目前Tranchess已稳定保持在cabinetnode中。

2022年6月上线V2版本。在流动性与用户管理方面有了大幅提高。V2的重要更新是增加了3?个Bishop-BUSD池和1个nQueen-BNB池。通过AMM?池和自动优化的交易线路，并改进了QBR代币的价格计算机制以简化代币上下折时的换算流程，实现QBR代币都可以在任何情况下随时自由互换。同时，QUEEN代币也支持实时的创建和赎回。

2022年12月，发布了qETH流动性质押产品。

1.3融资情况

2021年7月，Tranchess获得了150万美元的种子轮融资，由三箭资本和SpartanGroup领投，BinanceLabs、LonghashVentures、IMOVentures等机构，以及多位加密意见领袖参投。该轮融资以战略投资为主，团队着重挑选了当时能够为项目起步的以及初期成长提供助力的机构与个人。种子轮CHESS代币平均价格为0.1美元。

1.4团队信息

Transchess团队由一群在全球具有不同背景和经验的区块链和金融专家组成。根据官网介绍，核心团队成员来自投资银行、资产管理公司和对冲基金等TradeFi领域，过往的从业经验包括但不限于交易员、投资经理和策略研究人员等等。技术团队来自谷歌、Meta(Facebook)和微软等科技巨头，在中心化交易所和DeFi协议的网络安全方面均富有经验。

Uniswap Wallet正式在App Store上线，源代码已经过Trail of Bits审计:4月27日消息，Uniswap 宣布其自托管开源移动钱包 Uniswap Wallet 已在 App Store 正式上线， 此前用户在 TestFlight 的所有信息都会自动移植过来。

Uniswap Wallet 支持用户创建新的以太坊钱包或导入现有钱包，用户可以在多个链上存储、监控和交易代币，而无需更改或配置网络，可以查看 NFT、连接到 Web3 应用程序等。Uniswap 钱包源代码已经过安全公司 Trail of Bits 的审计。[2023/4/27 14:31:29]

目前已知公开信息为创始人@DannyChong。Danny2005年毕业于南洋理工大学，拥有超过16年的银行业履历，曾在法国兴业银行任职，负责法国兴业外汇与新兴市场的业务，并同时兼任负责亚太区产品研发。之后又负责东方汇理银行的外汇和固定利率产品销售SEA部门，主要职务之一是负责亚洲和全球新产品的开发，包括普通产品和结构化产品。在任职期间，成功地领导了包括销售、员工和数字化业务的大幅增长。除了金融业，Danny还在新加坡以及香港创建了一些健康生活理念的品牌。

1.5审计与安全

Tranchess无论在对外宣传方面，还是对内的社群沟通，都把项目安全和用户资产安全摆在非常重要的位置。这一点常常让社群感到“又爱又恨”，因为其严苛的安全要求，对跨平台的项目合作提出了更高的要求，让人觉得过度谨慎。然而随着去年以来一系列黑天鹅事件的发生以及明星项目被黑牵连其他合作项目导致的用户财产损失，慢慢地社群也越来越能认可到Tranchess对风险管理要求存在的意义和价值。

Tranchess每一次大的代码更新，都会经过三个阶段测试审核才会正式上线：

技术团队内部交叉自测；

Tranchess团队使用内侧；

外部审计公司的审计报告。

在Tranchess的首页上，有历来所有的审计报告链接，供用户了解。同时Tranchess自成立以来就加入了ImmuneFi的bugbounty项目，视风险等级，设最高20万美金的奖金。近期，Tranchess也在其Medium上详细同步了一个ImmuneFi报告漏洞的修复过程。

02

Tranchess产品架构和运营现状

Tranchess借用国际象棋三种棋子寓意产品特征。Queen在国际象棋中是实力最强的棋子，Bishop、Rook分别是象和车，代表稳健和进攻。在Tranchess中Queen是母基金，Bishop和Rook是由母基金平均分离出来的子基金，分别是固定收益基金和杠杆基金。

2.1产品逻辑

Tranchess已在BNB链和以太坊上进行了部署，用户可以在这两个网络中存入代币铸造相应的QUEEN代币。在BNB链上的基金，对应的QUEEN分别为bQUEEN,eQUEEN和nQUEEN。在以太坊上，为了让用户更明确的理解其LSD的特点，其ETH基金的QUEENtoken则被命名为qETH。

QUEEN代币通过Split功能分割成0.5个BISHOP代币和?0.5个ROOK代币。相应地，0.5个BISHOP代币和0.5个ROOK代币也可以合并为1个QUEEN代币。

BISHOP代币的本质是固定收益，ROOK代币的本质是2倍杠杆代币。ROOK代币通过支付利息，从BISHOP借入属于BISHOP那一半的底层资产，从而获得杠杆的敞口，放大风险和收益。

2.2Tranchess与LSD

随着Tranchess在BNBChain上的BNB基金上线，节点质押逐渐成为Tranchess产品设计里第三大重要组成部分。Tranchess团队通过搭建节点参与质押，不但更加深入地参与到BNBChain生态的建设，同时也为基金带来了稳定的长期收益。

MicroStrategy将于2023年推出比特币闪电网络应用程序和解决方案:12月29日消息，MicroStrategy执行主席Michael Saylor在Twitter Spaces表示，该公司将在2023年推出由比特币闪电网络提供支持的软件应用程序和解决方案。Saylor提到，作为他从首席执行官过渡到执行主席的一部分，该公司的比特币部门已经能够更深入地关注如何不仅可以购买和持有比特币，而且还可以为生态系统做出贡献。随着MicroStrategy寻求从常规软件应用扩展到比特币，它可以利用其现有的知识为企业提供比特币和闪电生态系统的工具。

MicroStrategy正在为闪电服务探索的领域包括在线内容货币化、企业营销、网络付费墙和企业内部控制。Saylor称，每位首席营销官都应该能够分发比特币的小面额单位“satoshis”，以鼓励客户发表评论或提供反馈。“我们有团队致力于此，并希望在明年之前推出一些东西。我们预计第一季度会有所表现。”Saylor还表示，MicroStrategy即将举行的比特币活动将以“企业闪电”议程为特色，该议程将更深入地探讨该公司的计划，即如何探索和贡献生态系统，并推动更广泛的采用。（Bitcoin Magazine）

此前金色财经报道，Michael Saylor表示，MicroStrategy正为大企业加入比特币闪电网络开发解决方案。[2022/12/29 22:13:32]

在目前的V2版本中，Tranchess有上线了以太坊的ETH流动性质押基金。Tranchess的ETH流动性质押产品，其底层节点并不像BNB基金一样由Tranchess团队本身运维，而是以更去中心化的方式交给了市面上的各大专业技术团队维护，但基于过去在运营BNB节点所积累的丰富经验，让团队在选择节点时，能从更专业和更安全的角度进行评估，从而在尽可能地规避风险，保障基金资金安全的同时去获取高水平的质押奖励收益。

目前Tranchess在以太坊上的ETH流动性质押代币qETH有两个qETH-WETH的AMM池，一个在Balancer上，另一个在Aura上。通过在每两周质押节点投票的补贴贿选，这两个池子目前的LP收益均保持在两位数的较高水平。

2.3用户视角收益模式

1、获得母基金收益：持有Queen代币

通过一级市场铸造或者二级市场买入可获得Queen代币。通过持有Queen代币，可获得BTCB/ETH/BNB风险敞口，ETH/BNB在各自主网上的Qtoken还能获得PoS质押收益。

2、获得固定收益：持有BISHOP代币

获得BishopToken的途径共有两种，一是申购QueenToken后进行拆分，二是在二级市场中购买。持有BishopToken可以获得固定收益和相应PoS质押收益。

3、获得杠杆收益：持有ROOK代币

获得ROOKToken的途径共有两种，一是申购QueenToken后进行拆分，二是在二级市场中购买。持有ROOKToken可以获得和母基金相同的风险敞口，此外可以获得相应的PoS质押收益。

4、获得LP激励收益

目前以太坊上有3个AMM池：Tranchess平台的eBISHOP-USDC，eROOK-USDC；Balancer上的qETH-WETH。

BNB链上有4个AMM池：nBISHOP-BUSD；bBISHOP-BUSD；eBISHOP-BUSD；nQUEEN-BNB。

为AMM池提供流动性，可以获得交易费和CHESS代币奖励。

需要特别说明的是，质押在Balancer上的qETH-WETH池中的LP并不会直接获得CHESS激励。Tranchess将这些CHESS激励向Balancer质押节点投票进行贿选，以期望获得更高的BAL收益。项目方通过这种方式，吸引更多的外部投资者质押qETH-WETHLP，以获得更充足的流动性，保证LP的交易深度，预防qETH与ETH脱锚的情况。

5、获得平台治理代币CHESS质押收益

质押Queen、Bishop和Rook均可以获得CHESS质押收益。

Moonbeam上永续合约平台Firefly启动早期交易者计划Firefly Trader Alliance:4月13日消息，Moonbeam上永续合约平台Firefly启动早期交易者计划Firefly Trader Alliance，参与过中心化交易所及去中心化交易平台上合约交易的用户可报名参与。Firefly将向参与者提供代币以及NFT奖励。[2022/4/13 14:20:35]

2.4策略风险和收益分析

ROOK通过从BISHOP借入资产来实现杠杆组合，ROOK的收益=母基金盈亏*杠杆倍数-支付给BISHOP的利息。在标的上涨时，ROOK成倍放大涨幅。而在下跌时，和杠杆借贷相比ROOK不存在强制平仓的风险。Bishop通过借出资产获得固定收益，叠加PoS质押收益，Bishop预期APR可以达到近7%，在无风险收益中，该收益水平十分可观。

母基金初始建立时，Rook和Bishop净值均为1。Rook借入一倍Bishop，杠杆率为2。当标的资产价格上涨时，由于杠杆作用，ROOK净值涨幅为标的资产涨幅的2倍，此时新铸造的Rook杠杆率下降，且随着价格上涨杠杆率持续下降，甚至逼近1，导致Rook杠杆失效。当标的资产价格下跌时，Rook净值跌幅为标的资产跌幅的2倍，此时新铸造的Rook杠杆率上升，且随着价格下跌杠杆率急剧上升，与此同时Rook的净值将加速下跌。

为了避免持续上涨中Rook杠杆失效，或者持续下跌中Rook净值急剧下跌，Tranchess采用Rebalance机制恢复杠杆率。具体做法是，保持资产价值不变的情况下，通过Queen代币分配以及改变Rook和Bishop持有数量，使Rook和Bishop净值恢复为1，从而恢复Rook杠杆率。触发Rebalance的条件是Rook与Bishop代币净值之比超过2或者低于0.5，即标的资产上涨超过100%，或者下跌超过25%则会触发Rebalance。在叠加PoS质押模式后，母基金收益率有了安全垫，同时在下跌中为Rook持有者提供了更多的空间。

从历史数据来看，从V1到V2近2年运行过程中，市场发生数次大幅波动，总共进行了13次Rebalance，协议运行平稳。

注：V2升级优化了QBR价格计算机制后，Qtoken的数量不再受Rebalance影响。

2.5策略实际收益情况

母基金规模方面

运行在BNBChain上的BTCB基金规模为1340BTCB，ETH基金规模为1,854ETH，BNB规模为54710BNB。

运行在以太坊上的ETH基金，规模为213ETH。

PoS质押收益方面

运行在BNBChain的BNB基金，PoSAPR为2.3%，PoS利用率95.4%。

运行在以太坊上的ETH基金，PoSAPR为2.6%，PoS利用率90%。

流动性质押收益方面

Balancer上的qETH-WETH池，TVL约$425K，APR为7.82%~14.65%。

https://app.balancer.fi/#/ethereum/pool/0xC9C5FF67BB2FAE526AE2467C359609D6BCB4C5320000000000000000000003CC

Aura(https://app.aura.finance/#)上的qETH-WETH池，TVL约$410K，实时APR为33.69%。

分级子基金收益方面

Bishop收益来自三方面：

Rook支付的固定利息7.3%。

质押获得的Chess奖励，历史最高达到63.8%

PoS节点收益，目前在BNBchain上为3.3%。

Rook收益体现为净值变化，此外还可以获得PoS质押收益分成和CHESS排放奖励。

动态 | 区块链公司Ultra与AMD合作构建下一代区块链游戏:据Sludgefeed消息，区块链游戏公司Ultra周五宣布已与GPU巨头AMD建立战略合作伙伴关系。根据公告，除了使用区块链技术构建下一代游戏以获取更多效益外，Ultra和AMD将共同开展营销活动以推广Ultra的平台。[2019/12/14]

数据时间：2023-03

2.6平台发展现状

产品运营和相关数据

Tranchess在BNB链、以太坊两个网络中提供服务，其中：

在BNB链上提供了BNB、BTCB、ETH，共3个母基金产品。

在以太坊上提供了ETH母基金产品

以太坊上有4个AMM池：Tranchess平台的eBISHOP-USDC，eROOK-USDC；Balancer上的qETH-WETH；以及Aura上的qETH-WETH池。

BNBChain上有4个AMM池：nBISHOP-BUSD；bBISHOP-BUSD；eBISHOP-BUSD；nQUEEN-BNB。

根据DefiLlama平台数据显示，Tranchess当前TVL为70.96M，在BNB链生态中排名第11位。Tranchess的BNB质押池占BNB总质押量的3.92%，投票权在所有质押节点中排名14。

社区运营情况

目前Tranchess官方推特有4.2万关注者，30天内有60名用户使用。值得一提的是在V2版本的更新里，特别针对UI与用户交互做了升级。UI的升级不但显着提升了功能性，也将之前一些用户觉得比较复杂的流程，简化成了更加易于理解的交互操作方式。大部分的建议来自社区，可以说团队非常重视社区声音，所以采纳了很多来自社区的重要且友好的建议。团队对于DeFi的理解同样体现在产品使用层面上。随着DeFi和数字货币行业的整体发展，越来越多非传统区块链的“新人”们开始观察甚至进入DeFi这个领域，因此任何对于用户使用产品的时候更简单方便直观，这个改动就是值得的，也是用户会愿意去熟悉和了解的。在TranchessV2上线的半年里，目前看来，用户的使用体验和反馈还是很正面的。

03

CHESS代币模型和估值分析

3.1CHESS代币经济模型

CHESS是Tranchess的治理和实用代币。根据CoinGecko数据，CHESS总供应量为3亿枚，当前流通量1.15亿枚，市值约$34.5M。在CHESS的3亿总供应量中，50%将用于社区分配和激励，其中1.2亿将在Tranchess官方平台上释放。CHESS代币将在4年内以递减的时间表发布。CHESS代币总量为3亿枚，分配如下：

除了在二级市场购买CHESS代币，用户还可以通过四种方式获得CHESS排放奖励：

在官方平台质押QUEEN、BISHOP或ROOK代币获得CHESS排放奖励。

在官方平台质押CHESS创建veChess，可以获得每周返利。

在Binance或PancakeSwap上质押CHESS获得CHESS奖励。

为AMM池提供流动性，可以获得CHESS奖励。

3.2CHESS代币功能

CHESS的主要功能均通过veCHESS实现，锁仓CHESS可以获得veCHESS。CHESS的锁仓机制设计和市面上比较主流的设计类似：锁仓时间从1周到4年不等，锁仓时间越久/锁仓量越大则获得的veCHESS越多。

目前Tranchess平台仅开放1周、1个月、3个月、6个月、1年的锁仓选项，更长时间的锁仓将在后续开放。

公告 | BitTrade正式将企业注册名称更改为Huobi Japan:昨日火币日本发布公告称，BitTrade已正式完成企业注册名称更改，由“BitTrade Co., Ltd.”改为“Huobi Japan inc.”。[2019/2/14]

veCHESS功能包含以下3个方面：

治理：持有veCHESS可参与平台治理，例如决定各基金或AMM池的排放比例，PoS质押收益在Bishop?和Rook之间的分配比例，提案调整Bishop的利率溢价。

分红：每周分红，分红来自于Tranchess平台内所有手续费的50%。其中，BNB链上分红BTCB,ETH,BNB和BUSD；以太坊上分红qETH和USDC。

提高质押收入：质押Queen、Bishop、Rook基金代币可以获得CHESS代币奖励，持有veCHESS可以提升该奖励。

3.3CHESS代币估值分析

协议通过收取费用和收益提成获得收入，具体包括：

母基金管理费：BTCB和ETH基金每年1%，BNB基金每年2%

Queen铸币费：0

赎回费：0.2%

拆分费用：0

合成费用：0.1%

AMM池子：0.1%

收益提成：20%BNB节点质押收入，10%ETH节点质押收入

与传统金融不同，DeFi是一个正在增长且非常年轻的行业，一边是数据爆炸式增长，一边是行业内异常快速的迭代更新，因此目前没有完善的估值体系去研判。但是对于DeFi项目来说，项目市值与TVL是判断市场价值的重要指标，所以以下重点以这两项指标为主，并对比其他DeFi项目数据，来对Chess做出估值分析。

数据显示，CHESS代币的总供应量为300,000,000枚，截止3月底，流通供应量约为117,099,737，占39%。当前CHESS价格为0.258美元，代币的市值为30,203,840美元，完全稀释后为77,373,468美元。24小时交易量为2,943,074美元。CHESS协议的TVL为57,561,773美元。

市盈率是最基本的财务衡量指标之一，通常被用来识别被低估的股票或是考察股票盈利能力。类似市盈率，DeFi项目中的市值与24小时交易量比值——NVT(NetworkValuetoTransaction)，同样可以反应其投资价值。相比于市盈率，NVT不存在跨行业导致的兼容问题，因此即便是不同项目的加密资产也可摆在一起相互比较。下图为根据3月1日各代币数据制作的NVT数据一览，由图可知当前CHESS代币NVT值为10.3，处在较低位置，头部DeFi项目例如AAVE该比值均在20以上。数值越低，说明市场估值也低。考虑到Tranchess项目上线时间，以及V2版本更新时间，其实市场在去年是整体进入了熊市，因此也一定程度上说明项目尚未充分发展或市场尚未充分认识代币潜在价值。

TVL方面，TVL通常反应市场规模及用户参与度。CHESS协议的TVL曾经位居BNB链第三，目前是一个中等偏上水平。而且TVL显著高于市值，说明大多数代币处于锁定状态，也侧面说明了用户参与度较高，目前市值与TVL比值即Mcap/TVL约为0.53。通常这个数值小于1则表明目前被低估，同样表明Tranchess是一个有潜力的加密货币协议。

综上所述，CHESS代币的估值分析显示代币的市场估值相对较低，但其流通价值和TVL较高，代表实际交易中的代币价值和协议市场规模较高。

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风险分级协议竞品分析

Tranchess既运营质押节点，也在质押节点的基础上建立的分级基金，通过跨赛道的融合实现了DeFi的可组合性。而目前其他链上分级基金赛道大多是在以太坊PoS合并之前基于借贷协议创建，由于没有使用PoS质押为其提供无风险收益率，它们相较Tranchess而言在利率和风险控制方面均没有优势。其中包括SaffronFinance、BarnBridge和88mph，这些协议均有过辉煌的过去，Barnbridge上线几周后就达到了1.86亿美元的流动性挖矿存款，Saffron在其两周后上线，TVL也迅速达到了5800万，风头一时无两。但是在上线一年后的现在，Saffron页面显示TVL仅有30万美元，APR数据已经无法显示，项目方正在构建新的基于Uniswap的固收产品，BarnBridge目前还剩下123万TVL，一个产品和17个活跃用户。

我们通过简单梳理各协议的设计，试图分析原因和对策，并探讨市场竞争的终局的可能性。

4.1竞品介绍和发展现状

4.1.1Saffron

SaffronFinance是一个点对点风险交易协议，允许流动性提供者在其平台上抵押加密资产，根据其所需风险和收益预期，提供相应的定制化风险敞口。Saffron协议会自动将流动性对接到第三方DeFi借贷平台。

换句话说，Saffron让用户在不同的风险水平下共同分享存款收益，承担低风险用户可以获得固定利率的回报，承担高风险的用户在整体收益更高时可以获得更高收益，整体收入不及预期时则需要补贴低风险用户的固定回报并录得亏损。此外，Saffron通过发行的SFI按LP金额补贴流动性提供者。

4.1.2BarnBridge

BarnBridge提供利率掉期，允许将任何可变收益率转换为固定利率。它允许用户执行简单的利率互换，一方承担更多可变风险，另一方承担固定回报率。

随后的SMARTAlpha升级，让风险进一步细分，低风险偏好用户可以将部分下跌风险卖给高风险偏好用户，以牺牲潜在收益的方式，来覆盖本金法币本位的下跌风险。

之后BranBridge又推出了SMARTExposure。组合资产用户可以通过SMARTExposure，设置好特定比率，根据价格波动自动校准各资产间的平衡比例。

后续BarnBridge变成了封闭式池子，在存款期和取款期间无法提取存款，但铸造的存款期间通过存入金额铸造出新的资产代币可以从相关借贷协议中质押贷款。

4.1.388mph

88mph是一种定期固定利率收益率产品，充当用户与第三方可变收益率贷款协议之间的中介，为您的资本提供最佳固定收益率，存款期限最长为1年，在某些种类的存款中，协议使用代币进行了利率补贴。

88mph提供两类产品：

1.固定利息债券

目前88mph支持多种代币存款服务，88mph将存款存入Compound/Aave/Harvest/YFI赚取收益并以固定利息的方式支付给存款用户。

2.浮动利息债券

如果用户预期市场整体利率维持在较高水平，只需要以少量的资金承担固定利息的债务——获取超额的浮动利息；反之市场利率水平较低时，浮动利息债券持有者也会因此产生亏损。

4.2竞品小结

4.2.1同赛道项目存在的问题：

目前同类型的三个协议的运营状况都不佳，我们可以看到这三个协议均是基于单纯的借贷协议构建，通过利率掉期的方式将借贷市场的可变收益率与其用户的固定收益率进行交换，将借贷协议的存款利息拆分为两部分，一部分低风险低固定收益，一部分高风险高收益，这其实面临着如下几个问题：

之前项目搭建的基石——借贷协议的存款利息并不高，即便是借贷协议受益于LSD循环借贷质押的当下，借贷协议的利息也不高，而在LSD之前的借款需求更多是基于冲头矿、高风险投资等短期性行为，贷款方并不稳定，借贷利息更低，在低息上进行分级产品的构建，无论是将其拆分为两个产品，还是由官方来承担劣后级，低利率的情况导致产品设计的腾挪空间并不大，巧妇难为无米之炊，BarnBridge的创始人也坦言DeFi的固定收益迄今为止并未起飞，也正是这个原因。

大多数分级基金需要长期锁定资产，加密世界中短期就能发生很多事情，这是本身就是一种相对高风险的行为，而大多数现有的固定收益协议提供90至180天的期限，有些甚至长达一年，用户的退出并不方便，甚至在有的协议中，用户的进入需要特定金库开放时间，也并不方便。

缺乏流动性，大多数固定收益头寸缺乏二级市场流动性，用户并不能将其用于抵押或者快速变换成其他资产。

4.2.2Tranchess的解决方案

Tranchess基于现存问题提供了新的解决方案，优化了分级基金的用户收益，降低了用户风险

Tranchess的分级基金是基于LSD构建，本身利用了LSD质押利息远高于借贷协议中存款利息这一优势，使得本身的收益水平较过往的链上分级基金更有吸引力，此外Tranchess也并没有简单的使用利率互换的方式来进行结构化产品的设计，而同样利用了LSD的高利息，让高风险部分通过内部借贷提高杠杆，而低风险部分通过向高风险部分提供贷款而获得固定收益，同时两者以一定比例分享LSD的利息收益。这是一种基于LSD的稳定性更好、用户收益更高的结构化产品。

Tranchess构建的两个结构化产品，均在协议内构建了流动性池，用户可以在任意时间进入和退出，减少了用户的风险，并提高了质押资产的流动性。

Tranchess的结构化产品均是基于U本位构建，用户使用USDC即可购买，用户可以较直观的看到资产的损益。

4.2.3市场竞争的终局分析

分级基金本质上是把投资产品按照风险、期限等特性进行分类出售，以满足不同用户的投资需求。在传统金融领域的理财产品的销售中，固收类产品是资产配置的重要组成部分，在经济下行周期中更是如此，2021年底，摩根大通管理资产结构中，流动性、固定收益、权益、多元化和另类资产占比分别为28.2%、20.7%、23.2%、23.2%和?9.9%。在加密领域中，部分投资者也经常考虑到标的波动性的风险，而固收类资产让风险厌恶型投资者同样可以以最小风险参与流动性挖矿和加密货币投资，而分级基金中高风险的部分则可以满足追求高收益的投资者的需求。

根据以上分析可以推断市场将出现如下趋势：

流动性质押衍生品的诞生将带来更多的资本流入：自从以太坊自从转向PoS后，流动性质押衍生品为整个DeFi行业提供了更高的低风险利率，这将为更多的资本流入奠定基础。

分级基金会成为资本配置的主要标的之一：资本会均衡配置，兼顾收益和风险控制，而固定收益类产品会成为其主要配置标的之一，而基金运行的稳定性也会成为其主要的考虑因素。

分级基金的模式会更多元化：DeFi的可组合性很高，未来也会诞生更多的基于LSD构建的分级基金，以满足不同用户的投资需求，比如LSD+杠杆，LSD+期权等。

Tranchess作为这个领域的先行者，在运行的两年中，经济模型和协议安全性没有出现重大风险，在LSD东风刚起、资本注意力被吸引的当下，也有较大机会在链上分级基金赛道中成为领军者。

05

Tranchess发展前景

5.1Tranchess发展前景

Tranchess在模式创新和风险控制上均有优势，随着宏观流动性的改善以及LSD赛道的发展，Tranchess将有较大增长潜力。

1、简单的风险分级模式

为了满足不同人群对风险的偏好，DeFi发展出风险分级模式。前文梳理的竞品底层资产多选用稳定币，收益来源主要是借贷。Tranchess则追踪的是大类资产，如BTC、ETH、BNB，相比稳定币具有增长性，相比一般蓝筹标的具有一定稳定性。对于追求低风险的用户，Tranchess的Bishop代币能提供更高的无风险收益。对于追求高风险的用户，Tranchess的Rook代币提供了简单的杠杆配置方式，并且在市场向下波动时，无需补充保证金即可维持仓位。

2、牛市利好Tranchess规模增长

Tranchess的母基金主要追踪资产价格，在资产价格上涨或下跌时，子基金中的杠杆代币会放大收益或者亏损。根据传统金融中分级基金发展规律，在牛市中分级基金是市场最炙手可热的投资品种，分级基金的规模也会快速增长。这是由于在资产价格上涨时，杠杆代币Rook有更大吸引力。而通过即时兑换购买Rook背后的路径是铸造Queen代币并Split为Rook代币，使得牛市期间母基金规模获得快速增长。2023年随着预期宏观流动性停止收紧，加密市场可能迎来复苏，这对于Tranchess来说无疑是利好。

3、以PoS质押提供基础收益

随着以太坊上海升级的实施，ETH质押将迎来更大增长，质押收益也会为DeFi带来大量资金流入，进一步推动DeFi模式创新。Tranchess加入LSD这一赛道极大程度的拓展了此类产品的想象空间，也丰富了LSD用户收益组合的可能性；同时，Tranchess结构与LSD的融合也拓展了Tranchess自身的想象空间，如果能够最大程度的发挥自己的优势，也许会在未来与各种项目的合作中带来更多可能性。

4、风险控制

分级基金作为结构化金融产品，其模式有一定复杂性，需要协议构建者有较强的金融功底。从团队背景、信息透明度和过去两年运营情况来看，Tranchess具备相关实力。

5.2Tranchess风险点

标的与QueenTokenLP的脱锚风险。

Rook代币的快速贬值风险。

目前qETH规模较小，市场发展预期不明确，另外存在质押节点违约所导致的处罚风险。

政策风险

自比特币出现以来，加密世界迅速发展，但监管问题一直是其发展的一个难点。近年来，美国证券交易委员会已经开始了解并探讨如何监管加密世界。尽管在监管方面仍处于初级阶段，但监管机构对于加密货币和DeFi领域的监管趋势已经初步显现。

目前SEC的主要监管重心在于不透明的产品架构，尤其是以CEX为例，有潜在的挪用用户资金的风险，从而有可能演变成为更大的群体性风险，而Tranchess虽然被冠以链上分级基金、固收类产品等名义，而实际其产品风险分级的过程以及相应参数设置、运行机制，均是链上透明，并且通过治理完成，目前并不在SEC的监管之列，也不会受到当下的监管风管的影响。

Howey测试是用于确定某种交易是否被视为证券的一种法律测试，也是判断DeFi项目合规性的重要指标之一。如果一个DeFi项目或资产具备Howey测试的四个要素，则可能被视为证券，并需要遵守证券法规定。

从以前的BTC到以太坊再到最近的NFT、稳定币监管，SEC正在加强监管力度，以确保合规性。虽然目前TranchessProtocol似乎有可能符合Howey测试的四个要素，但目前并没有针对DeFi?的审查案例。反观DeFi项目本身在安全性、合规性方面，仍需要进一步加强。因此，从DeFi行业能持续稳健发展以及投资者利益角度来看，DeFi项目需要制定更加全面和有效的合规措施，但监管不是肆意限制，更不是工具，合理、合法、合规是促进行业发展的前提。

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