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IND:温彬:7月MLF“小幅加量平价”续作,存量房贷利率下调成重要引导方向_MBS币

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来源:意见领袖

  意见领袖|温彬团队

  7月17日,为维护银行体系流动性合理充裕,央行开展1030亿元1年期MLF操作和330亿元7天期公开市场逆回购操作,中标利率分别为2.65%、1.90%,均与此前持平。当日有1000亿元1年期中期借贷便利和20亿元7天期逆回购到期。宽货币、稳增长基调下,本月MLF实现“小幅加量平价”续作。

  一、稳增长和平抑资金面波动,7月MLF实现小幅加量续作

  当下经济内生动能仍偏弱,央行积极运用MLF等货币政策工具呵护流动性,助力稳增长

  二季度以来,伴随疫情转段红利释放完毕,需求不足和内生动力偏弱成为经济复苏的掣肘,经济修复进程有所放缓,需要各项政策继续协同发力,助力经济回稳向上。

  6月PMI、通胀和出口数据仍偏弱,信贷和社融虽超预期高增,但可持续性尚需观察。高频数据方面,上游生产端,各指标仍处于低位;下游需求端,房地产数据延续偏弱,当前票据利率中枢指向信贷需求在6月回升后或再度走弱,稳增长压力仍大。

  在此环境下,前期存款利率、政策利率和LPR的接连下调,均旨在刺激内生性融资需求提升。但在提振信贷投放的过程中,也将进一步加大超储的消耗,货币政策延续发力的必要性较高。

  为此,7月14日,央行在上半年金融数据发布会上表示,“根据形势变化合理把握节奏和力度,加大逆周期调节,为经济持续回升向好创造良好的货币金融环境;综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具,保持银行体系流动性合理充裕,保持货币信贷合理增长。”央行对货币政策操作的表述较为积极,宽货币和稳增长工具仍将协同发力。

  7月MLF延续小幅超量续作,既在于弥补流动性缺口,稳定市场预期,也有助于引导金融机构继续加大对实体经济的支持。

  7月为缴税大月,政府债发行也在加快,MLF和逆回购小幅加量续作有助于缓解资金面冲击压力

  7月作为季初月份,通常财政收入会超过支出,将向市场回笼部分资金,给流动性带来一定压力。

  考虑到目前经济修复仍存挑战,政府部门也在积极推动“减税降费”,预计当月财政收入增速会有所放缓。同时,考虑到今年以来一再强调保持支出强度,全力保民生稳就业,7月正处毕业季,就业压力有所增大,预计财政支出仍将维持一定韧性。7月财政收支或将往年同期更为平衡,对于资金面的影响会相对减弱。但作为传统的缴税大月,7月财政收支对资金面的冲击仍在。

  从时间上看,17日为纳税申报截止日,18-19日为税期缴款日。伴随税期临近,上周资金面已边际收敛,DR007从周一的1.70%上行至周五的1.82%,央行也顺势加大逆回购投放。

  图1:7月财政收入通常会超过支出,向市场回笼部分资金

  资料来源:Wind

  图2:伴随7月税期来临,近期资金利率有所上行

  资料来源:Wind

  此外,为稳定经济,财政政策将积极发力,政府投资力度不减。伴随新一批专项债下发,三季度以来地方债发行加快。从部分省区市公布的2023年7月或三季度的地方政府债券发行计划来看,融资开始逐步提速。政府存款增加,也将向市场回笼一定规模的流动性。

  为此,7月MLF延续小幅超量续作,有助于减缓税期缴款和政府债发行加快带来的扰动,平稳资金面压力。

  当前高杠杆交易较为普遍,为防资金大幅波动,MLF延续小幅加量续作维护市场稳定

  在货币政策维持稳健偏松预期下,市场加杠杆情绪上升,7月以来银行间质押式回购成交量每日多维持在8万亿元以上。

  7月10-14日,银行间质押式回购成交量均值8.45万亿元,高于前一周的8.24万亿元,周一和周二一度突破8.7万亿元,隔夜成交量也在7万亿元以上,周二一度突破8万亿元。

  金融机构加杠杆交易导致质押式回购成交量居高不下。高企的杠杆率会加剧银行间市场资金面的脆弱性,一旦流动性出现边际收敛,会导致资金利率的大幅波动。为此,7月MLF延续小幅加量续作,即可给市场释放继续呵护资金面合理充裕的预期,也可给机构加杠杆行为降温,维护市场稳定运行。

  图3:近期机构杠杆率进一步攀升

  资料来源:Wind

  流动性总体宽松,MLF大幅加量续作的必要性不高

  随着资金面平稳跨过半年时点,7月初资金面重回稳中偏松。近期在税期和高杠杆交易扰动下,资金利率虽有所上行,但整体利率中枢仍低于政策利率水平。

  未来资金面走势重点关注政策落地情况和宽信用进程的演进。从当前形势看,稳增长政策仍在酝酿和陆续出台过程中,短期内基本面预计延续温和复苏,叠加7月本身是信贷小月,信贷投放大幅冲高的概率有限。在银行间流动性总体较为平稳的情况下,7月MLF大幅加量续作的必要性也不高。

  后续,伴随各月MLF到期量加大和稳增长效果逐步显现,MLF增量续作的规模预计增高,且大概率降准也将落地,共同推动宽信用进程。

  图4:当前流动性总体宽松,7月资金利率中枢整体较低

  资料来源:Wind

  二、6月MLF实现降息,7月政策利率无继续调降空间

  6月15日,央行开展了2370亿元1年期中期借贷便利操作,中标利率为2.65%,较此前调降10bp。随后,6月LPR也相应下调10bp,改变过去多月“按兵不动”的状态。

  伴随MLF利率和LPR报价下调,市场信心提振、预期平稳,6月金融数据也呈现明显改善。

  且在降息之外,结构性货币政策工具、政金工具、财政政策和房地产等产业政策也在逐步加码和协同发力,以共同促进需求进一步修复。

  当前正处于政策效果观察期,短期内政策利率无进一步下调的必要,7月MLF利率与上月持平。

  三、7月LPR料维持不变,存量房贷利率下调成重要引导方向

  MLF利率作为LPR报价的锚定利率,其变动会对LPR产生直接有效的影响。在本月MLF利率维持不变的情况下,7月LPR大概率保持平稳。

  且6月LPR报价下调将基本消耗前期存款利率下调、降息等带来的负债成本改善空间,伴随存量贷款滚动重定价,银行净息差压力将再度加大,承压状态难改,也没有再度下调LPR报价的动力和空间。

  总体来看,为让利实体和刺激融资需求,去年以来,1年期和5年期以上LPR已分别累计下调25bp和45bp,相应的贷款利率下调幅度更大。但5年期以上LPR和个人住房贷款利率的大幅下调,并未使得居民中长贷有明显改观。

  一个重要的原因就在于贷款加点不变下,存量房贷利率居高,与新发放贷款利率之间的利差不断扩大。2022年,人民币个人住房贷款加权平均利率均值为4.7%,而2023年上半年新发放个人住房贷款加权平均利率为4.18%,前者高出后者52bp。同时,在理财、股市等其他投资端收益率不断降低的情况下,居民投资和资产配置行为发生改变,使得个人住房贷款提前还款偏多,并带来个人住房贷款余额的总体减少。

  数据显示,今年6月RMBS条件早偿指数均值为0.20,较去年同期的0.11有明显提升,按揭早偿意愿旺盛。为此,在今年上半年累计发放个人住房贷款3.5万亿元的情况下,由于存量贷款的大量偿还,6月末个人住房贷款余额呈现略微减少。

  为促进房地产贷款市场平稳,增加居民可支配收入,提升消费动能,央行在7月14日金融数据发布会上也提出关于降低存量房贷利率的两种方式:一是商业银行与借款人自主协商变更合同约定;二是采用新发放贷款置换原来的存量贷款,也即债务置换的方式降低存量房贷利率。

  对于购房居民而言,降低存量房贷利率将使得其房贷付息压力减轻,增加可支配收入,提升消费预期。对于银行来说,存量房贷降息会带来利息的损失,尤其是对按揭敞口比例较高的国有大行影响更大;但提前还贷也有望减少,可部分对冲存量按揭降息的影响,整体有利于降低银行流动性风险、稳定资产负债表。

  后续存量房贷利率下调成重要引导方向,关注如何具体操作。在政策引导下,也有望继续通过下调存款利率、优化结构性货币工具等方式对冲对银行利润的影响。

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