MAC:激进并购反遭退市，陶瓷碎了一地！_LION

2200多年前，秦始皇开始修筑的万里长城，至今巍然屹立。而文化，更是一个民族赖以传承的根本，具有极强的生命力。两者的组合本应是刚柔并济，绵延不绝。

但在A股市场上，一家名为文化长城(300089.SZ)的上市公司，进军文化教育市场后，也曾一度大肆并购风头无两，但最终在8年后坍塌了。

▲文化长城激进狂飙最终又落寞的一生

2023年7月13日，文化长城将毫无悬念的从A股退市了，尽管在此之前其还提交退市复核申请，试图挣扎一番。但实际上这场退市在3年前并购失控之时就已经注定了。

01激进并购：一个瓷砖公司3年30多亿的跨界

1992年，在广东潮州做英语老师的蔡廷祥，创办了一家名为“长城”的陶瓷厂。1996年后，专注从事创意艺术陶瓷的研发设计、生产和销售。2010年6月，长城集团在创业板上市，成为“文化陶瓷第一股”。

但上市之后，公司业绩平平，甚至连续两年明显下滑。到2015年，长城集团的净利润已经从上市之初的3267.9万元下降至1239万元。

在2015年那个激情澎湃的杠杆牛市，文娱概念股如日中天，这或许启发了长城集团在文化创意方向更进一步，由此入局教育信息化产业，形成“陶瓷+教育”双主业的战略，并更名为文化长城。

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▲昔日创意陶瓷第一股

其后3年，文化长城在职业教育领域的投并购动作频频，相继成立并购基金，投资或并购一系列资产，如慧科教育、智游臻龙、英盛网、联汛教育、翡翠教育等，涉及包括教育信息化、职业院校实训室、职业培训机构、企业培训平台等多领域。

从一个创意陶瓷公司转型，3年之内近10次出手投资基金或并购，其中5次成功并购，转型力度不可谓不大，节奏不可谓不猛。

2015年1月，文化长城出资4000万元收购联汛教育20%股权，2016年8月又以3.5亿元股份及2.3亿元现金的方式购买了联汛教育剩余80%的股权，完成了对联汛教育的全部收购。

联汛教育主营业务是为从事K12教育及职业教育的机构提供教育信息化服务，并为职业院校实训室提供综合解决方案。联汛教育做出了2015年至2018年，分别实现净利润2500万元、6000万元、7800万元和1亿元的业绩承诺。

2015年，公司还筹划以发行股份及支付现金方式，作价10亿元收购水晶球教育100%股权，但最终以失败告终。

2016年，文化长城以3亿元的价格收购了主要从事软件和信息技术服务的智游臻龙100%的股权，后者做出了2019年至2019年实现净利润1600万元、2500万元、3250万元和4225万元的业绩承诺。

Weiss Ratings分析师：ETH 2021年将涨至历史最高水平:Weiss Ratings分析师Juan Villaverde和Bruce Ng联合刊文称，年初至今，以太坊上涨了469％，而比特币上涨了281％。文章称，相信ETH将在2021年继续为投资者带来更多的收益。原因如下：1.ETH拥有最多的开发人员。2.ETH交易量稳健且不断增长。3.比特币可能是加密之王，但以太坊是DeFi女王。4.DeFi热潮没有冷却迹象。5.Polkadot、Cosmos、Cardano和Tezos等潜在竞争对手开始消退。6.没有其他单个的区块链能为DeFi投资者提供如此广泛的金融选择。7.以太坊可能至少被低估了40％。此外，文章预测以太坊是安全的押注，将在2021年收回之前的历史最高水平（接近1200美元）。[2021/1/1 16:12:05]

2016年2月，文化长城拟以发行股份及支付现金方式，购买河南成功文化产业集团和北京众诚天合系统集成科技，交易对价预计达8.8亿元，构成重大资产重组。前者是郑州市最大的驾驶员培训机构，后者则是一家服务于教育信息化及职业教育整体解决方案公司。

文化长城还出资5000万元认购了新余智趣资产管理合伙企业教育基金50%的份额，投资方向为职业教育领域的股权投资。

一般来说，上市公司并购的第一个目的就是扩充业绩规模。在这方面，文化长城的并购效应确实也立竿见影。在2016年，通过完成收购联汛教育及智游臻龙，文化长城的净利润从2015年的1239万元迅速增长到1.37亿。业绩10倍增长，二级市场上股价自不必多言。2016年12月股价创出历史最高，是2015年初的近4倍。

动态 | Weiss Ratings：V神的新数据迁移提议技术细节仍有待解决:加密货币评级机构Weiss Ratings发推称：“V神提出了一种将数据迁移到#ETH 2.0的更快方法，这意味着人们期待已久的升级可能会比预期来得更早。在ETH 2.0系统中把ETH 1.0变成一个分片的想法非常简单。不过，技术细节仍有待解决。”注：在12月23日的Ethresear.ch提案中，V神提出了一种将数据迁移到以太坊 2.0的更快方法，这意味着期待已久的升级可能比预期的要快。V神描述了一种消除Ethereum 1.0当前工作证明区块链的方法，这将允许项目“加速进度”与Ethereum 2.0的信标链合并。但目前还不清楚这一过渡将在何时实施。[2019/12/25]

2017年9月，文化长城以发行股份及支付现金方式，作价15.75亿元收购翡翠教育，成为彼时国内最大的教育行业并购案。而在2015年6月，上市公司天舟文化拟现金购买翡翠教育60%的股权，当时翡翠教育整体估值5.25亿元。两年之后，估值翻了3倍。这起并购相对于账面净资产增值610%，形成了7.6亿元商誉，占文化长城资产总额的17.21%。

2018年3月，翡翠教育过户后，并表让文化长城进一步实现了收入和利润的双增长。文化长城2018年半年报显示，营收达4.01亿元，同比增长79.59%；扣非净利润为4666万元，同比增加220.02%。这其中，翡翠教育贡献了近一半的净利润。文化长城一时风光无两，多家卖方给予买入评级，在2018年那种市场情况下竟然一度涨停。

声音 | 加密货币评级机构Weiss Ratings：高安全性可能确保ADA的可持续性和市场主导地位:据zycrypto消息， 加密货币评级机构Weiss Ratings最近发布推文，评价了ADA及其去中心化应用程序（dApps），Weiss Ratings认为，ADA在发布前彻底测试意味着它的dApps将建立在坚实的基础之上。在过渡到PoS时强调安全性是该项目所特有的，这些特点可能确保其可持续性和市场主导地位。[2019/6/28]

▲文化长城的教育并购布局

从并购的角度讲，文化长城在教育领域的布局从线下到线上，从在校学生到职场新人再到职场专业人士，业务链条不可谓不全。而并购的业绩和二级市场效应，又是立竿见影，这本是一个可以写进教科书的成功案例。但如果并购都是这么顺畅，那么上市公司的资本运作门槛也太低了吧。

02并购失控：两次踏进同一条河流

2019年1月30日晚间，文化长城发布2018年业绩预告，净利润预增150%—180%。但诡异的是，当日上午开盘文化长城股价即暴跌，大批资金外逃、以跌停收盘。

理论上，随着并购业务布局的深化，各并购对象之间将发生深度协同效应，进一步提升业绩和估值。加之二级市场上卖方也是不遗余力的鼓吹。但事情正在起变化！

从文化长城的2018年年报来看，在翡翠教育的加持下，文化长城2018年全年营业收入、归母净利润同比分别增长117.31%、178.85%。其中翡翠教育分别贡献了营业收入和净利润的45.72%和63.24%。

但致命的是，对于这份财报，大华会计师事务所给出无法表示意见的结论。原因之一在于，翡翠教育对文化长城财务报表的重要性及审计范围受限，无法判断相关事项对财务报表的影响。直白来说，就是会计师不能保证业绩的真实性。

声音 | Weiss Ratings：USDC得到法币支持，Tether是否会进行审计:针对Circle公司第三次发布USDC储备审计报告，Weiss Ratings发布推文称：“初创公司Circle的稳定币USDC在2018年底得到了法币的全额支持，高盛支持的Circle目前在市场上共有约3.53亿个USDC。Tether是否会进行审计?”[2019/1/18]

其实在此之前，2018年11月，翡翠教育的高管鲁志宏、庄严已双双辞去上市公司副总经理的职位。加入大半年就辞职，这显然是分手的信号。

实际上，在签订了对协议后，翡翠教育在全国迅速扩张。但此后不久，公司就疑似出现资金问题。2019年4月起员工的工资就被延迟，6月学校停止招生，7月总部派人告知要关闭校区，最后直至公司负责人失联。

2019年6月，文化长城发布公告称，公司已完全对全资子公司翡翠教育失去控制。具体包括，翡翠教育核心管理层和经营团队未曾向翡翠教育的董事会进行经营述职，且存在多次违规进行资金调拨、对外投资、对外收购、对外处置子公司的行为；翡翠教育原股东、核心管理团队在履约和经营管理中还存在违约行为和违法行为。

同月，三名独立董事集体辞职。连独立董事都不想参与这趟浑水，可想这水有多浑。

一个月后，翡翠教育的7名原股东进行“反击”，提请了关于罢免文化长城董事长蔡廷祥、副董事长吴淡珠和董事任锋的议案。但并无悬念的是，此议案未被上市公司审议通过。

2019年年底，文化长城公告称，在对翡翠教育总部及20多个城市分支机构进行调查走访后，发现总部和大部分分支机构或空置、或被其他用户实际使用。于是，2020年2月，文化长城就收购翡翠教育被一案向北京市局东城分局进行报案。上升到刑事立案了！

从溢价收购，到董事会内斗，再到报案，这不过两年多时间。更让市场始料未及的是，在公告翡翠教育失控半年之后，2020年1月23日，文化长城称，上市公司失去对联汛教育的控制。

但无论是翡翠教育还是联汛教育，两家子公司及原股东的说法与文化长城公告内容大相径庭。翡翠教育认为，并非自己脱离上市公司实际控制，而是上市公司高管及上市公司委派的董事、监事等高级管理人员没有积极履行职责。而所谓的与第三方大额资金往来，则是蔡廷祥利用实控地位进行操纵了1亿元借款，且多次承诺归还仍未果。

不仅如此，翡翠教育控告，文化长城在收购时承诺的本应于2018年6月底支付的现金对价，仍有6.3亿元尚未完成。

至于联汛教育，原股东控告联汛教育在完成业绩对后又主动增加了两年2亿元业绩对，

而这是蔡廷祥操控会计师利用审计手段逼迫所为，更有一桩1.86亿元的无形资产购买纠纷。

并购之中，牵手容易，融合很难。如果一家子公司失控，或许是个意外，但如果两家重点并购的子公司都失控了，而且原因几乎相同，那只能说这是一个事故，一个被戳破的财技。

随着对两个并购对象的失控，文化长城的营收急剧下滑。如果年报再度被出具“无法表示意见”，公司将面临暂停上市的严重后果。此外，2019年11月，公司还涉嫌信披违规被证监会立案调查。退市的警钟被敲响了。

▲文化长城2010年以来营收情况

保壳之下，文化长城将年审机构换成了中兴财光华，这使得暂停上市危机得以化解。但业绩大滑坡是不可避免的。原本2018年财报还是高增长的，但随着2020年4月公司对2018年年报及2019年三季报进行了大幅修正后，2018年净利润为-16.7亿元。这堪称致命的一击。

▲文化长城2010年以来净利润情况

营收上，2022年，公司实现营业总收入7825.14万元，归母净利润亏损1.29亿元。资产方面，截至2023年一季度末，文化长城账面货币资金只剩下300万元，其他应收账款1.47亿元，逾期债务本金合计7.58亿元，是2021年度经审计净资产绝对值的2.6倍。再看股东权益-4.35亿元，即是说早已资不抵债。

随着并购失败及后果的暴露，文化长城的股票简称也一路变化。2021年10月，文化长城因关联方资金占用被实施其他风险警示，由“文化长城”变更为“ST文化”。2022年，由于2021年度净资产为负、营收低于1亿元，公司股票被实施退市风险警示，股票简称变更为“*ST文化”。2023年6月20日，进入退市整理期，股票简称变更为“文化退”。

03并购失败启示录：初心不正满盘皆输

万里长城永不倒，但是A股市场上的文化长城却在8年的并购狂想和失控中倒塌了。从事后诸葛来看，文化长城的并购失败几乎是一个必然。

第一，从并购动机来讲，管理层有动机不纯的嫌疑。并购提升市值无可厚非，但市值管理是基于业绩增长的，文化长城转向教育领域进行一系列收购布局，理论上可构成一个完整的业务链条，子公司间可以发挥深度协同效应。但实际上，文化长城并未将心思放在业务经营上，或者说无力跨界经营好，反而在接连并购后股价走高之时，董事长蔡廷祥等质押大量股份并一路减持，同时操纵占用被并购方的资金。最终肥了个人腰包失去一个上市公司。

第二，盲目跨界并购。主营业务增长乏力，寻求转型无可厚非，但是文化长城非但选择了不熟悉的领域，还完全依赖并购方式，这为后来的一系列问题埋下了隐患。

▲真的是“教育”改变命运

第三，并购操之过急。在一个不熟悉的领域进行并购，稳妥的方式是稳扎稳打，以初始并购为进入新领域的敲门砖，学习消化之，而后再进行后续并购。如果急于收购而忽略整合，只能会连续犯同样的错误。文化长城2015年谋求转型之后，3年进行了近10起投资或并购，累计动用资金30多亿，远超上市公司资金实力。

第四，财务规划脱节履约不力。文化长城对翡翠教育的失控，关键一点在于，收购后未能如期完成现金对价支付。并购之中，运用杠杆属于正常，但是财务规划不可脱节，文化长城在7.53亿元配套资金募集失败后，财务规划上显然陷入了混乱。

第五，并购之中忽略整合。并购之后无整合，就好比资产数值中一连串的零前面还是零，甚至为负，而文化长城显然就属于这一种。如果企业发展都是买买买就能实现，那直接就来资本运作好了，但2018年以来各路资本大鳄的裸泳说明，买买买是粗暴的，买得越多通常吐出来的也越多，买得越急吐出来的也越快。

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