比特币:蔚来研究报告：产品矩阵逐步完善，静待换挡期后的加速超车_以太坊

1.蔚来是国内自主高端电动品牌的先驱及领跑者

蔚来意为“蔚蓝天空的到来”，公司成立于2014年，专注于高端电动汽车市场，是业内的先驱及领跑者。蔚来汽车的业务涉及高端智能电动汽车的设计、开发、合作制造及销售，在研发创新方面涵盖了自动驾驶、数字技术以及电动力总成及电池方面等领域。蔚来自2014年成立以来实现高速成长，当下已是国内新能源汽车行业翘楚。2022年4月蔚来迎来20万台量产车正式下线，成为国内造车新势力中首个下线20万台量产车的车企。自2018年5月，蔚来第一款量产车蔚来ES8下线；35个月后，2021年4月蔚来第10万台量产车下线；12个月后，蔚来第二个10万台量产车再次下线。随着2022年ET7和ET5的投产交付和位于合肥的第二生产基地新桥智能产业园NeoPark将在今年三季度投产，后续蔚来的销量和产能将得到进一步增长。

2.蔚来的股权结构

截至2022年3月31日，公司前三大股东分别为李斌、腾讯和BaillieGifford，持股比例分别为10.5%、9.8%和5.3%。而投票权方面，蔚来汽车采用ABC股的三层股权结构。A类股票每股可投1票，B类股票每股可投4票，C类股票每股可投8票。A、B、C类三类股票的持有人除表决权和转换权不同外，其他方面享有同等权利。经换算后，前三大股东李斌、腾讯和BaillieGifford的投票权分别为44.5%、5.6%和3.3%。

2.1.合肥战略投资者

由于2020年初的新冠疫情爆发，再加之蔚来过往仍为经营净亏损状态，经营活动现金一直保持着净流出状态，现金结余已不足以为持续经营提供所需的流动资金，导致公司在当时发生了流动性危机。彼时公司在各地寻求政府融资，最终敲定了与合肥市政府的战略投资协议。2020年4月29日，蔚来汽车宣布，已与合肥市建设投资控股股份有限公司、国投招商投资管理有限公司以及安徽省高新技术产业投资有限公司等战略投资者签署了关于投资蔚来中国的最终协议，并与合肥经济技术开发区就蔚来中国总部入驻达成协议。根据协议，合肥战略投资者向蔚来中国共计投资现金70亿元人民币。蔚来则向蔚来中国注入在中国的核心业务及资产，包括汽车研发、供应链、销售和服务及NIOPower共计177.7亿元人民币，并向蔚来中国投资现金42.6亿元人民币。交易完成后，蔚来持有蔚来中国75.9%的控股股份，战略投资者将合计持有24.1%股份。截至2021年年报日期，通过后期的增资和回购，蔚来持有的控股股权比例已经增至92%。

这次战略投资解救了当时流动性吃紧的蔚来，也促使蔚来在合肥经济技术开发区设立中国总部，建立总部管理、研发、销售服务、供应链制造一体化基地，并启动了第二制造基地的建设，助推合肥地区的新兴战略产业的转型发展。

3.汽车行业低增速背景下的超级赛道

我们从整个汽车行业出发，自上而下的分析和展望未来新能源汽车行业的市场空间。首先我们从国内整体的汽车销量上看，经历过2018和2019年整体车市萎靡和2020年初的疫情影响之后，凭借汽车下乡为主的政策支持后，国内整体汽车销量在2020年有所企稳，剔除2020年初疫情最严重的阶段，2020年4月到12月累计销量同比增长6.7%。2021年前期则受益于2020年疫情造成的低基数，前三个月累计销量同比增长近77%。但是之后的同比增长依然难以延续，2021年4月到12月的累计销量同比下滑5%。究其原因，除了受整体经济环境拖累以外，国内汽车市场在过去经历长时间的高增长后，高基数背景下行业支持政策效果的边际减弱也是重要原因。

2022年上半年，疫情的严重影响导致国内汽车销量再度遭遇滑铁卢，生产端的停滞和消费端的观望导致上半年汽车销量同比下滑近7%，如果剔除6月疫情恢复后的消费反弹，上半年1月至5月的累计汽车销量跌幅达到12%。其中疫情顶峰的4月份，国内汽车销量的环比/同比萎缩达到47%/48%。回顾过去数年的国内汽车销量数据，我们认为在现阶段国内汽车行业总体市场已经进入成熟的低增速阶段，未来局部结构性增长将是主旋律，挖掘农村地区的消费潜力、促进汽车出口和大力发展新能源汽车将是推动后续汽车销量可持续增长的重要引擎。而其中新能源汽车则是其中的黄金赛道。

加密货币支付提供商Flexa在萨尔瓦多推出闪电网络支付:金色财经报道，随着比特币在萨尔瓦多成为法币，加密支付公司纷纷涌入。加密货币支付提供商Flexa已与萨尔瓦多的精选合作伙伴和商家推出闪电网络支付。这将为萨尔瓦多使用Strike和政府运营的Chivo等钱包的加密支付提供动力。[2021/9/8 23:07:40]

3.1.新能源汽车大势所趋

经历过“至暗时刻”后，国内新能源汽车市场“涅槃重生”，行业电动化趋势加速。2019年下半年至2020年上半年，国内新能源汽车市场经历“至暗时刻”，伴随着行业补贴退坡、燃油车促销、突发疫情等因素影响，国内新能源汽车销量出现“滑铁卢”。2019年下半年至2020年上半年期间，国内新能源汽车销量遭遇连续12个月的同比下滑，2019年下半年的累计销量同比下跌达到31%，2020年上半年叠加了疫情影响，同比跌幅更是扩大到41%。

2020年下半年开始，国内的新能源汽车市场迎来“涅槃重生”，电动化成为大势所趋。2020年下半年国内市场逐步走出上半年的疫情阴霾，再结合各项促进新能源汽车消费政策的出台，2020年7月国内新能源汽车销量自过去12个月以来首次由负转正，同比增长由6月的-32%跳升至+23%。自此国内新能源汽车销量的强势增长便延续至今。其中2021年国内新能源汽车销量高达350万辆，同比增长高达165%，远超2021年年初市场预期的200-220万辆。2022年延续了强势的增长势头，1月-6月期间除了4月受疫情影响销量同比增速下滑至45%，其余月份的同比增长率都保持在100%以上，上半年累计销量达到近200万，同比增长117%。相比之下，国内整体汽车销量在经历过2020年疫情后至2021年初的短暂复苏后，依旧保持着整体销量的萎缩。2021年国内整体销量仅同比增长5%左右，2022年1月至6月的累计销量同比萎缩7%。此消彼长下，新能源汽车的销量渗透率大幅上升。从2020年7月的不足5%快速上升至当前的近24%左右。

值得一提的是，今年以来行业除了经历了去年以来持续的芯片、电池材料等成本上涨压力，还叠加了橡胶、钢铁、铝合金等金属价格不断上涨，再加上物流运输、库存成本等生产成本的增加，造成车企的成本压力巨大，最终传导至下游消费端的车辆价格上，3月以来形成了业内普遍的涨价潮。但反应到销售量上，今年3月以来国内新能源汽车销量仍然保持强劲增长。2022年3月至6月，即使考虑进了受疫情严重影响的4月，这4个月的累计销量仍然实现了同比100%左右的高速增长，反而实现了量价齐升。由此可见，当下国内新能源汽车行业已经迈过了补贴和政策驱动的阶段，逐步完善的基础设施加上较燃油车更加智能舒适且节能环保的驾乘体验，消费者对于新能源汽车的认知和接受度正在进一步提升，行业已然进入了市场驱动的新阶段。

3.2.“蔚小理”组成新势力头部格局

在行业竞争格局方面，蔚来、小鹏和理想作为国内头部的造车新势力，在产品力、技术能力、品牌影响力等各方面都在业内有着重要地位。三者之间互为竞争对手，但也存在着差异化竞争，其各自有着不同的市场定位、产品体系、销售服务体系等。在当前行业高速增长的“蓝海”背景下，三者都凭借自身竞争优势在行业内占据着一席之地。

4.蔚来定位高端，产品矩阵逐渐完善

蔚来定位30万元以上的高端电动汽车品牌，10-30万区间的主流大众市场后续将交由旗下正在筹备中的第二第三品牌来主打。当前蔚来已经发布的全系车型主要分为轿车和SUV。轿车产品线包括：旗舰轿车ET7和电动轿跑ET5，分别对应了中大型轿车和中型轿车市场；SUV产品线包括：旗舰SUVES8、中大型SUVES7、全能SUVES6、轿跑SUVEC6，覆盖了中大型SUV、中型SUV和轿跑SUV市场。分平台来看，蔚来今年上市交付的“577车型”全都出自最新的NT2平台；而较早发布的866车型（ES8\ES6\EC6)则是出自蔚来上一代NT1平台，预计明年866车型也将全部切换至NT2平台，完成蔚来全车型的平台升级。老款866车型较基于新平台打造的577车型在配置上已有所落后，结合价位段相近且同为SUV的ES7推出，866车型的销量增长已显疲态。ET7与ES7已在今年3月和8月开启了交付，仍处于产能爬坡阶段，ET5也于9月底开启了交付，蔚来产品矩阵趋于完善。

5.蔚来的竞争优势

5.1.高端品牌认知

回顾国内乘用车市场的发展，我们发现高端品牌的下探并不困难，但中低端品牌的高端化却困难重重，高端品牌认知有望成为蔚来的长期护城河。过去国内高端品牌基本被合资或进口品牌牢牢占据，国内自主品牌的高端化一直存在瓶颈。其中重要原因之一就是品牌认知，过去国内自主品牌的车型价位一直集中在中低端车型，即使有技术有实力去做高端车型，也因为过去低端的品牌认知而让消费者难以接受，即便强如大众，其在国内大众化的价格区间和品牌定位使其高端车型途锐和辉腾同样难以生存。

如何打造电动汽车的高端品牌认知，特斯拉为蔚来打造了成功模板。特斯拉通过全栈自研的模式，在2008年推出了第一款智能电动跑车Roadster。虽然当时电动跑车作为新兴事物在销量上并不出彩，但借此建立起的高端、创新、前卫的品牌形象不仅在当时帮助特斯拉拿到了谷歌联合创始人拉里·佩吉、谢尔盖·布林的投资，也为其后序的平价车型迅速打开市场做出了重要贡献。蔚来建立高端品牌认知的策略完美复制了特斯拉的模式。自创立以来，蔚来汽车便一直对标BBA，定位高端豪华电动汽车。2016年11月，蔚来EP9电动超跑在伦敦正式发布，EP9是蔚来的第一款车型，凭借其杰出的性能刷新各大国际赛道速度记录，帮助蔚来奠定了不俗的品牌基调。从EP9首发限量6台，再到148万美元的定价，可见EP9的推出之于蔚来更多的是打造高端品牌认知，而非商业化。

2017年蔚来首款量产车型ES8，便以中大型豪华SUV的定位示人，起售价达到46.8万元，直接对标宝马X5、奥迪Q7、奔驰GLE，而后的车型价格区间便顺利逐渐下探至ET5的32.8万元，ES8仍是蔚来起售价格最高的车型。虽然蔚来已经明确其蔚来品牌将坚守30万元以上的高端车型，中低端车型将启用第二第三品牌，但其打造品牌的方式且自上而下的品牌策略跟特斯拉可谓如出一辙。

回顾蔚来成立以来的发展，我们认为蔚来在电动汽车高端品牌建立上的成绩是一众新势力品牌中最好的。在2021年第三季度之前，蔚来一直以最高的单车售价保持着新势力销冠的位置，在价量上都雄踞新势力品牌的首位。虽然后期因疫情、产能等不利因素，在销量上被竞争对手赶上，但考虑到其他对手大多集中在中低端车型和蔚来高达35万以上的单车平均售价，仍然可以证明消费者对于蔚来高端品牌的认可。此外，蔚来的高端不仅仅停留在认知层面，其为人津津乐道的“海底捞式”服务体系也是消费者实在触碰到的“高端”，也是维持品牌层面护城河的重要抓手。高端的品牌认知反映到财务上，便是更高的单车均价和利润率。对比头部新势力中同为纯电品牌的小鹏，我们可以看出蔚来在销量上不及小鹏，但在单车均价和毛利率水平上都远强于小鹏，使得蔚来在销量劣势的情况下仍能保持蔚小理中营收第一的位置。后续随着ET7和ES7的产能爬坡和ET5的交付开启，来自轿车市场的增量势必将助推蔚来的销量，高毛利的优势有望进一步释放。

5.2.服务体系成为业内标杆

5.2.1.用户社区体系

蔚来对自己服务的定义并不止步于产品本身，而是致力于延伸至用户的出行生活中去，围绕蔚来的产品和服务打造一种生活方式。通过线上蔚来NIOapp与线下蔚来中心和蔚来空间，形成线上线下一体化的用户服务社区。首先NIOapp作为最重要的线上入口，不仅可用于销售汽车，订购及配置蔚来所有车型，也可用于控制车辆、获取服务及购买NIOLife产品。有别于传统车企app以广告、咨询和功能性为主，NIOapp是以用户社区为导向的。蔚来以直营的模式直接面对到终端用户及潜在的用户，线上社区化的运营方式使得蔚来能够更加便捷地完成用户及潜在用户的触达，及时了解和反馈客户需求，同时挖掘潜在用户；而app用户则可以通过社区化的渠道表达对于品牌的意见建议，并且通过社区内的社交找到志同道合的车友，将社交属性从线上衍生至线下的活动与生活，进而成为有归属感的群体组织。例如蔚来每年的NIODay可以说是汽车圈内最盛大的汽车品牌活动。截止2021年10月，蔚来App的用户注册量达到200万、日活超过23万、用户产生的内容超过1200万篇；而根据管理层近期透露的数据，蔚来的app日活已经达到40多万。即使在占据30万元以上高端车型主要市场的BBA的app，这样的用户活跃度也是难以想象的。

线下的服务触达和用户互动则集中在蔚来中心和蔚来空间展开。蔚来中心主要分布在中国的一二线城市，除了产品销售和体验展示的空间外，还提供了大范围的社交、娱乐、休闲、办公学习等会所空间，使其服务延伸至用户生活中去；蔚来空间是蔚来门店的另一种形态，主要承担蔚来品牌和产品的展示、销售功能，空间更紧凑精致，数量远多于蔚来中心，可以非常高效地下沉触达到更多的消费者。截至2022年9月30日,在用户服务体系方面，蔚来已在中国累计布局77家蔚来中心、341家蔚来空间。由NIOapp、蔚来中心及蔚来空间形成的线上线下一体的用户社区平台为基础，蔚来通过蔚来日(NIODay)及蔚来活动(NIOEvents)以及生活方式品牌NIOLife进一步加强与用户社区的交流和连结。

5.2.2.能源服务体系

蔚来针对当下电动汽车补能的痛点推出了“可充可换可升级”的NIOPower能源服务体系。具体来说，蔚来的能源服务体系包括家充桩(PowerHome)的家用充电方案、换电站(PowerSwap)的换电方案、超充桩(PowerCharger)的超充方案及移动充电车(PowerMobile)的移动充电方案，以上方案均与云端的蔚来能源云(PowerCloud)连结，可将用户的电量使用信息与蔚来的能源网络同步，并根据用户的位置及用电模式，智能推荐适当的服务。

整个服务体系中，最值得称道的是蔚来在业界首屈一指的换电模式。换电在过去被认为是一种难以跑通的模式，换电模式的鼻祖BetterPlace于2007年诞生，但由于换电模式遇到的各类问题，仅仅6年之后便走向了破产。其中比较突出的问题在于：1）换电系统和技术标准难以统一：乘用车领域的换电模式，只是个别新能源汽车厂家提供的服务，换电车型少，也没有统一标准和市场规范，也就难以形成足以商业化运营的市场规模。2）商业模式难盈利：换电站建设成本高，回报周期长，商业模式难以盈利，当前主要作为部分车企提供给车主的补能服务。即便换电模式在操作和运营上有诸多难点，我们仍然不能否认当前的所有补能方式中，换电是最为快捷便利的，作为提供给消费者的配套服务来说，是蔚来相较同业重要的竞争优势。

蔚来的二代换电站已经能够为车主提供5分钟自动换电服务，体验感甚至强于加油。业内经常会讨论快充vs换电谁是未来的方向，单从用户的体验来说，蔚来用户的选择已经给到了答案。在今年蔚来的NIOPOWERDAY上，蔚来公布了今年6月蔚来用户加电总量的比例，出乎市场意料的是换电成为蔚来用户占比最大的补能方式，高达52.3%，而选择家充桩和顺路充电的充电电量仅24.2%和11.4%。

此外，基于换电服务，蔚来在2020年还推出了业内首创的电池租用服务。BaaS服务将电池与汽车分离，用户可以单独租用电池，无需买断电池的产权，从而大幅降低了前期购车门槛。2021年全年，蔚来交付的汽车中，有一半以上的用户选择了BaaS服务。以蔚来ET5为例，ET5标准续航版补贴前售价32.8万元，若选择BaaS服务，车价将立减7万元，后续每月的费用包括电池租用费用+电池保险；而ET5的长续航版本补贴前售价38.6万元，选择BaaS服务可以使其车价立减12.8万元，后续每月的费用包括电池租用费用+电池保险。

BaaS服务的基本运作方式为：1）蔚来集团在电池资产公司端，向其出售电池包及相关服务，在用户端负责销售无电池包的电动汽车和提供换电服务；2）电池资产公司在蔚来集团端，向其购买电池包及相关服务，在用户端提供电池租用服务并收取租用收入；3）用户在蔚来集团端以更低的购车门槛向其购买无电池包的电动汽车，在电池资产公司端则按月支付租用费用。BaaS服务的创新在于电池和整车在产权与使用权上的分离，为用户带来了诸多的优点，其中包括：1）如上所属，BaaS服务通过车电分离的方式降低购车门槛；2）车电分离可以避免电池衰减带来的二手车保值率问题；3）无需担心电动汽车长期使用中电池的衰减问题；4）未来随着电池成本降低，BaaS的月租金有望下调。

5.2.3.服务体系不断完善

根据蔚来每月发布的基础设施布局，我们可以看到随着保有量的提升，蔚来整个服务体系也在不断的完善中。截至2022年9月30日,在用户服务体系方面，蔚来已在中国累计布局77家蔚来中心、341家蔚来空间、71家蔚来服务中心、181家授权服务中心、49家蔚来交付中心、2家蔚来二手车体验店；在能源服务体系方面，蔚来已经布局了1151座换电站、1046座超充站、5523根超充桩、916座目的地充电站、5769根目的地充电桩、接入570,000+根第三方充电桩。蔚来计划于2025年在全球范围内累计建成4000座换电站，其中中国市场电区房的目标覆盖率将达到90%，届时也将打通“九纵九横十九大城市群”高速换电网络，2025年目标建成168条目的地加电路线。

6.当前的困局与展望

6.1.品牌逐渐向下拓展

6.1.1.高端车型的销量瓶颈

蔚来的高端定位使其在品牌发展初期吃到了高端电动SUV这个在国内留白的蓝海市场的红利。对标BBA的高端定位结合“海底捞式”的服务，再加上当时国内高端新能源SUV的选择有限，蔚来成为国产新势力品牌中的领头羊。但当下随着众多新势力品牌的上探，中高端SUV市场正在成为一片竞争激烈的红海，众多造车新势力纷纷推出了各自的高端SUV车型，例如问界M7、小鹏G9、理想L9等。细分赛道变拥挤的同时，蔚来推出的众多价格相近的中高端SUV车型也产生了严重的内耗，拥有多条SUV产品线的蔚来在销量上甚至不敌仅有一款车型一款配置在售的理想。当下蔚来产能问题同样在限制着蔚来的交付和销量，在7月31日的蔚来合作伙伴日上，蔚来CEO李斌就透露，因为压铸件供应不足，导致7月生产较计划减少了数千辆。

除了竞争和产能方面的外因，我们认为销量瓶颈的内因则是由于蔚来的高端定位。在“蔚小理”中，蔚来在Q1的销量仅为2.6万辆，远低于小鹏和理想的3.5万辆和3.2万辆，但蔚来凭借其近36万元的单车售价，仍然撑起了蔚来在“蔚小理”中收入第一的位置。纵观整个乘用车消费市场，虽然30万元以上的高端车型在国内乘用车市场的销量占比在逐年提升，但目前其占整个国内乘用车销量也仅在12%左右。鉴于蔚来高达36万元的单车平均收入，其销量的天花板自然相对较低，这也同样造成了蔚来的销量增速乏力。

但是造车这门生意非常依赖规模效应来分摊成本，蔚来高昂的服务和研发成本更加需要规模效应来支持，例如蔚来的换电服务就需要更多的销量和保有量来提升换电站利用率。因此提振销量对于当下的蔚来至关重要，完成价格区间的下探显得迫在眉睫。

6.1.2.蔚来的多品牌战略

出于品牌认知与定位的考虑，CEO李斌明确表明，蔚来品牌不会推出比ET5售价更便宜、尺寸更小的车型，这意味着ET532.8万元的起售价已经是蔚来品牌的下限。因此对于价格区间的下探，蔚来已经明确了采用多品牌的战略。首先蔚来品牌将继续主攻30万元以上的高端市场。过去蔚来在品牌和服务上的投入已经将其稳稳定位在了高端阵营，“高端+海底捞式的服务”是蔚来重要的竞争优势，也是当下市场“配置内卷”下得以获得溢价的重要原因。如果用蔚来品牌进行价格下探，在营销推广上会有所优势，但同时也是对过去打造的溢价的损耗。例如NIOHouse能给到高端车型用户优质服务，但如果大量中低端车型用户也能共享其服务，势必会大大影响其服务质量，是对其服务溢价的严重损耗。

多品牌战略根据品牌定位的不同推出各自独立的销售与服务体系。虽然前期的投入较大，但可以更好的设计和分层用户运营模式，更好的保证各个价格段的产品和服务质量，避免引起过大的内耗。蔚来第二品牌的内部代号为“阿尔卑斯”，旗下车型主攻20-30万元区间，并且计划最早在2024年实现首款车型的量产。另外，蔚来的第三品牌也正在筹划中，项目代号为“萤火虫”，同样将是独立运营的品牌。“萤火虫”的目标价格区间将下探至10-20万元。自此，蔚来形成了类似于丰田集团内“雷克萨斯、丰田、铃木”的阶梯式矩阵。国内30万元以下的乘用车销量占到了整个市场份额的88%左右，“阿尔卑斯”和“萤火虫”的推出让蔚来基本覆盖了整个主流大众消费市场，随着后续的量产交付，公司有望大幅提振其销量水平。

6.1.3.进军中低端的隐忧

与燃油车有所不同，新能源汽车的强势渗透率主要体现在20-30万和5万以下的价位段车型。根据乘联会的数据，5万以下车型的新能源车占比已经超过燃油车，高达到84%；其次则是20-30万价位段的车型，新能源汽车的合计占比接近一半，达到49%；10-20万区间的车型，传统燃油车仍占据着主要市场，其中10-15万和15-20万区间的燃油车占比分别达到78%和72%。

“阿尔卑斯”所在的20-30万价位段市场，新能源车的产品力和竞争都较强；而“萤火虫”所主攻的10-20万价位段市场，当下虽然新能源车渗透仍较弱，但从竞争对手推出的车型来看，未来也将是群雄逐鹿的细分市场。在中低端品牌的主要竞争对手中，除了新能源品牌之外，传统燃油车品牌仍占大头。蔚来在服务、技术和智能化上的优势出于成本考量，做不到完全下放到中低端车型中，但部分的下放共享依然能使其相较竞争对手存在局部的竞争优势。尤其在本就智能化较弱的低端车型中，智能技术的下放有望突出其性价比。

定位越低端的市场越是注重性价比，尤其低端市场是价格战的重灾区，成本控制是重点。例如10-20万区间的价位段，比亚迪在国内新能源汽车8月销量榜单中占据了前4席；在国内8月整体销量榜单前十中也占据了3席，丝毫不虚传统车企。其中最关键的原因就在比亚迪的成本控制上，其规模效应结合产业链自给自足，再结合混动技术上的优势，使其完成了混动车型价格的下探，形成了对同级燃油车的竞争优势，从而进一步抢占市场。蔚来当前仍处于“烧钱走量”的阶段，新品牌建立初期势必会导致较大的前期投入，战线的拉长在后期也会面临更重的财务压力，后续在中低端车型的成本控制能力还犹未可知，但鉴于市场竞争现状和较低的单车售价，中低端车型的盈利任重道远。因此，我们认为蔚来的价位段下探，有自身的优势也有劣势，总体而言是不小的挑战。但可以肯定的是，更多价位段市场的覆盖，一定有助于蔚来在销量上的提升，进而去完成质变前量的积累。

6.2.产品矩阵导致的品牌内耗

当前蔚来正面临着销量增长乏力的困境。在2021年7月之前，蔚来凭借其先发优势在蔚小理中的月销量长期排在第一位，但在2021年7月小鹏和理想在销量上实现了对蔚来的反超，并且蔚来月销量的增长率也基本处于下风，销量上的追赶显露疲态。我们认为销量增长困境的原因主要有以下三方面：以往蔚来借以起家的高端SUV细分市场已经开始变得非常拥挤。在蔚小理中，理想深耕30万以上的SUV车型，既定价在35万的理想ONE成功大卖后，理想在6月又发布了新款理想L9，更是将其价格段上探至45万，更新的款式且更有话题度的理想L9使其有望成为这个价位段的强势选手。此外，小鹏、问界、阿维塔等品牌也都同样推出了旗下非常有竞争力的高端SUV车型，随着后续各大品牌的竞品交付，国内高端电动SUV市场的竞争势必会愈发激烈。

供应链问题时常导致蔚来产能吃紧。蔚来的交付销量时常受到供应链短缺问题的困扰，当前蔚来ET7在关键的产能爬坡交付期，自今年3月开始交付以来，至今年6月销量逐月攀升，6月ET7销量达到4349辆，占当月蔚来总交付量的34%。但ET7的交付在7月遭遇压铸件供应不足的问题，导致少生产几千台车，对7月蔚来的销量打击巨大，7月蔚来ET7和总销量分别环比下降43%和22%。蔚来因为供应链问题导致的减产停产时有发生，在供应链的话语权和分散程度上仍有进步空间。导致销量踌躇不前的另一个重要因素，就是蔚来过于重合的产品矩阵。蔚来的产品销售过于集中在SUV车型，当前在售的车型包括ET7/ET5/ES7/ES8/ES6/EC6，其中轿车车型ET7仍处于产能爬坡期；ET5则在9月底才开始交付；其余ES7/ES8/ES6/EC6皆为SUV车型。9月蔚来SUV的销量占比超7成。

ES8/ES6/EC6都是2018年至2020年间上市的产品，从2020年9月EC6交付到今年3月ET7交付，近一年半时间中，在市场不断推陈出新的情况下，蔚来始终没有新增车型去抢占市场，也就缺乏了推动销量增长的动力。并且ES8/ES6/EC6的车型、定位和价位段都有相似甚至重叠的地方，导致蔚来即使有多条产品线，但出现了1+1却小于2的效果，整体销量甚至不及仅有一款车型在售的理想。蔚来近期推出的新款SUVES7更是如此，ET7是蔚来第二代技术平台NT2的首款SUV，在续航、自动驾驶、智能座舱等方面较过去的SUV车型都有大幅提升，但价格却和ES6、EC6的高配版、ES8的低配版有所重叠。这无疑会使得蔚来产品线之间的内耗进一步加大，ES7势必会蚕食和挤压现有的SUV车型的销量。

究其原因，由于过去在资金和时间上的掣肘，蔚来的轿车车型发布较晚。举例来说，蔚来的主力车型ES6与ES8都是基于第一代平台NT1进行开发，其ES6与ES8的通用零部件大约在50%左右，平台化和通用零部件都使其在推出时间和成本上更有优势，ES6的兄弟车型EC6更是如此。而且，考虑到ET7和ES8的零部件通用率低，大约只有20%，而且第一代平台NT1本身并不适合轿车车型的开发，因此共享第一代平台来开发新的轿车车型的计划被搁置，ET7和ET5都是基于第二代平台NT2所打造，后续ES8/ES6/EC6也将改款升级到第二代平台。在蔚来品牌下，我们当前已知的产品矩阵中已经有ES8/ES7/ES6/EC6/ET7/ET5这六款车型，产品矩阵已经趋于完善。从车型上来看，蔚来已经覆盖了中型至中大型轿车和SUV，还有轿跑型SUV。从价位上来看，蔚来品牌的价格区间已经扩展至30至65万区间，平均售价达到43万元。随着后续ET7的产能和交付量的继续爬坡和今年9月底ET5的交付开启，蔚来过于重合的产品矩阵问题有望大幅缓解。将来“阿尔卑斯”和“萤火虫”的顺利落地，有助于蔚来将产品延伸至更多的细分市场，进一步完善产品矩阵，助推销量增长。从ET7开始交付的销量效果来看，6月ET7的销量已经快速攀升至4349辆，占当月蔚来总交付量的34%，7月由于供应链问题导致了ET7的产能滑坡，影响到了当月整体交付销量。我们预计后续随着供应链问题的缓解和ES7/ET5的交付开启，蔚来的销量有望在Q4迎来跳升。

6.3.费用快速增长，亏损幅度有所增大

蔚来当下仍处于“烧钱”阶段，其持续快速增长的研发和销售管理支出大幅拖累了其盈利能力，再结合逐步放缓的销量，市场对蔚来模式的可持续性产生了些许担忧。回顾2022Q2蔚来的支出与盈利情况，2022Q2蔚来的研发费用和销售及管理支出分别高达21亿元和23亿元人民币，分别同比增长143%和52%。结合上游原材料成本的压力，造成整体Q2净亏损高达28亿元，单车亏损超11万元。今年上半年净亏损达到近45亿元，已经超过了2021年全年40亿元的净亏损。

研发支出自去年Q4便开始了快速提升，今年Q2的研发费用率已经达到20%以上，费率几乎是去年同期的两倍。研发的大幅增长是在预期之内的，研发支出作为前置且刚性的支出，伴随着蔚来战线的拉长而出现了快速的增长。除了像动力电池的产业布局、自动驾驶技术、平台研发等，还包括了上文中我们提到的关于第二和第三品牌的研发布局，这些都会直接导致公司研发人员的成本以及新产品新技术的设计开发成本快速增长。销售及管理方面的支出Q2同样处于高位，主要由于人员成本增加及与销售及服务网络扩展相关的成本增加。而且Q2处于ET7的交付初期，相关的人员及营销方面的开支较Q1也有所增长。后续又将迎来ES7/ET5的预热和交付，预计下半年销售及管理方面的支出仍将处在高位。

7.蔚来处于换挡加速期，未来关注重点仍将是销量增长

总结来看，当前蔚来处于旧款“866车型”向“577车型”过渡的新旧车型与新旧平台的转换期，出自新一代NT2平台的577车型自然在各项性能参数上都要强过过去出自第一代NT1平台的866车型，再加上相近的价位段且同为SUV车型的ES7发布，866车型销量增长的疲态预计难以避免。再考虑到577车型中，ET7在今年3月底开启交付，中间遭遇到因压铸件供应不足导致的产能问题，至今仍处于产能爬坡期；而ES7在8月底开启了交付，ET5则要到9月底才开启交付。因此，当前蔚来就处在这样一个旧动能显疲态，叠加新动能仍未完全接棒的换挡期，同时中间还遭遇到了疫情、供应链和市场竞争等诸多不利因素。

在这样的换挡期中，销量增速承压导致了营收增速承压；原材料成本增加导致了毛利润承压；新车型前置的研发销售成本导致了费用的承压，多种不利因素共同导致公司的盈利能力承压，从而引发了市场对于蔚来模式可持续性的担忧。通过对蔚来现状的剖析，换挡期遭遇的困难已经充分的反映在了投资者预期和前期低迷的股价表现中。在换挡期的高投入高亏损之后，着眼于未来，我们认为投资者的关注点仍然应当回归到销量增长，如果前置的高投入无法在未来销量上有所兑现，这才是最令人担心的点。关于未来的销量，我们最为关注的是车型当下的订单情况和未来的产能情况。首先在订单方面，虽然公司早前就停止了订单数量的披露，但是我们从管理层的公开描述中可以明显感受出管理层对于订单量的信心。管理层在Q1的财报电话会议上就表示ES8、ES6和EC6订单稳中有增，ET5是蔚来有史以来同期订单量最大的车型；并且在Q2的财报电话会议上表示，不论是ET7还是ES7，订单量都非常充足，特别是ES7，最近表现超过预期。根据调查，ES7、ET7下订后的交付等待时间长达3-4个月，ET5则要等到明年，可见其订单火爆程度。

在订单火爆的情况下，产能就是最需要关注的点，毕竟长期以来产能始终是制约各家新能源车销量的命门。去年10月，为了保障ET7按时交付，蔚来对于江淮蔚来工厂进行了改造升级，年产能可以到24万，最高可提升到30万台；并且第二生产基地新桥F2工厂的规划年产量高达100万辆。管理层在Q2的财报电话会议上表示新桥F2工厂将专注于ET5的生产，Q3开始一直在进行大规模量产的调试，后续随着产能爬坡，ET5有望在今年12月实现月交付量过万的目标。规划产能充足，但偶发的供应链问题却时常困扰蔚来，例如前期ET7的销量反复就是受制于压铸件供应不足而导致的产能爬坡缓慢，预计要到10月份才能完全解决。另外，像疫情、物流、芯片短缺等都可能影响蔚来的供应链安全，从而影响到公司的产能。因此，我们认为蔚来在经营中较大的不确定性仍然在偶发的供应链问题，这也是投资者应当关注到的重要风险点之一。

8.盈利预期

我们预计公司未来三年收入仍将保持快速增长，预计分别同比增长63%、87%和46%，达到人民币590亿元、1100亿元和1611亿元。其中，2022H1业绩和2022Q3公司业绩指引已经公布，公司2022年前三季度仍处于换挡期，营收增长承压。我们预计随着ET7/ES7的产能爬坡和ET5的交付开启，蔚来Q4的营收有望迎来跳升，综合全年的营收情况，我们预计公司2022E的营收同比增长63%至590亿元。随着577车型的产能趋于稳定、866车型换代升级至NT2平台，再结合第二品牌“阿尔卑斯”有望在2024年下半年实现量产，我们预计2023E/2024E公司营收仍能实现强势增长，站上千亿台阶。在毛利率方面，由于上游原材料成本压力和产品换挡期，我们预计2022E公司毛利率水平承压，较2021年18.9%的毛利率水平同比下降1.4ppts至17.5%；而2023E/2024E的毛利率水平我们预计将会由于上游成本改善、866车型的平台升级、577车型的稳定产能等因素共同作用于营收与成本端，实现公司毛利率水平的抬升。

在费用方面，我们预计2022E将会承压，换挡期前置的研发和营销费用使得研发和销售管理费用仍保持快速增长；随着公司战线拉长，2023E和2024E的费用方面我们预计同样会保持快速增长，但增速会有所降低，结合更大的营收规模，费用率也会有所摊薄，规模效应逐步显现。综上我们预测得到公司2022E/2023E/2024E归母净利润将分别达到-79/-16/9亿元，预计在2024年实现扭亏为盈，对应公司2021E/2022E/2023E的EPS达到-4.8/-1.0/0.6元。

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