PAW:日元成为避险货币的原因与特点，同美元、法郎有何区别？_CFA价格

在美元本位制度下，何谓避险货币，具备怎样的条件才能成为避险货币，日元具备了哪些条件使之成为避险货币，不同币种的避险货币具有怎样的特点，尤其是日元作为避险货币具有哪些特点？

日元成为世界经济的避风港具有怎样的机制，日元发挥避险作用对日本金融经济会产生哪些影响。

在对外汇市场上各主要货币的研究中，有学者发现日元在国际外汇市场上表现不俗，尤其是2008年美国金融危机之后，日元彰显了避险货币的特点。即风险厌恶者利用国际外汇市场上的金融产品，进行避险与套利的交易行为是一种常态。日元具有不同于美元、瑞士法郎的避险特点。

避险货币的定义

避险货币的概念由来已久，一般认为，风险事件发生时，被人们争相持有、且价值稳定的货币就是避险货币。

在美元本位制度下，负面经济事件与经济危机、外交冲突与战争、激变和社会动荡、自然灾害等各种原因产生重大经济风险之时，受到金融机构和社会公众追捧的某种国际货币就是避险货币。

在风险期内，相对于其他国际货币或货币指数，避险货币不仅是安全货币、保值货币，更是通过对其他货币的升值，体现其避险货币的特征。避险行为是卖出风险货币资产、买入安全性高的货币资产的行为，跨市场、跨境的组合交易方式成功地表达了某种国际货币的避险属性。

因此，只有成为国际货币的主权货币才可能是避险货币。长期以来，黄金是最为重要的避险资产。动荡、战争爆发、经济危机以及恶性通货膨胀等因素导致社会公众情绪紧张、避险情绪上升之时，人们会设法用持有的纸币兑换成黄金，试图通过持有黄金来避险。

虽然，牙买加协议中有黄金非货币化条款，但黄金的货币属性依然存在，黄金在一些西方发达国家的国际储备中具有无可替代的重要地位。

黄金储备占国际储备的比重最高的国家是美国，高达77.3%，其次是，德国72.9%、意大利69.2%、法国62.1%、葡萄牙68.1%、欧洲中央银行29.2%，国际货币基金组织保有2814吨黄金，保有量仅次于美国和德国，排列在第三位。

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当然，黄金货币属性的存在，并不意味着黄金具有货币的所有职能，因此，信用货币时代讨论避险货币时，很多学者并未把黄金纳入其中。

布雷顿森林货币体系崩溃之后，国际本位货币从原来的“黄金—美元本位制”蜕变为“美元本位制”，即国际本位货币已经从原有的“国际混合本位制”转化为“国际信用本位制”，美元等信用货币构成国际货币体系的主体。

虽然，黄金依然可以在一定条件下扮演避险资产的角色，但美元、瑞士法郎和日元是国际信用货币体系中最为重要的避险货币。因此，在美元本位制下，对避险货币可以做如下定义：在发生世界经济系统性风险以及局部地区风险之时，被作为国际资产组合最重要组成部分的货币资产就是避险货币。

这一避险货币的定义具有如下含义：首先，避险货币是价值稳定的主权货币。

避险货币是信用货币，也是主权货币，虽然，避险货币的避险能力受到货币发行国的货币供应、利率、通货膨胀率、经济增长率、就业水平、国际收支等各项经济指标直接或间接的影响，避险货币在发挥避险作用过程中可能会有复杂多变的表现，但是，货币发行国具有稳定本国货币价值的能力。

其次，避险货币是国际货币。因为规避的是世界经济和地区的系统性风险，投资经理做的组合是国际资产组合，国际货币可以自由地进行国际交易、可以跨境自由流动，非国际货币一般无法进行国际交易，因此，只有国际货币、国际本位货币才可能是避险货币。

再次，避险货币是远离风险事件的货币。在风险事件发生后，国际资产投资组合发生怎样的变化，取决于风险事件的性质及涉险范围，投资经理对投资组合的调整是对风险预期的结果，抛售涉险地区的货币，买入远离风险事件国家的货币成为市场主流的行为。

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例如，1997年亚洲金融危机，市场大肆抛售泰铢、林吉特、印尼盾和日元等危机国家的货币，买入美元；反之，2008年美国金融危机，美元被市场抛售，日元受到市场追捧。

前者，美元是避险货币，日元被市场抛售；后者，日元是避险货币，美元被市场抛售，这两起金融危机说明，避险货币是远离风险的货币，避险货币并非始终是避险货币，能否避险，取决于风险事件的性质与涉险范围。还有，避险货币汇率上升是必然现象。

避险货币在受到追捧之时，最直接的表现是避险货币需求增加，汇率上升，但由于外汇市场海量的交易量、复杂的外汇交易方式和外汇类衍生品，不同类型的投资者以及货币当局的汇率政策等各项因素交织在一起，汇率常常表现为大幅度波动，反复震荡等，毫无疑问，外汇机构投资者是避险货币的主要交易者，短期内需求的急剧增加必然导致汇率上升。

最后，避险货币具有规避系统性风险的功能。避险货币规避的是世界经济的系统性风险和局部地区的系统性风险，当风险发生时，外汇投资经理买入避险货币，规避风险，风险事件结束，投资经理可能卖出避险货币。

买入避险货币过程中，汇率上升，卖出避险货币过程中，汇率下跌。避险货币发挥规避系统性风险的时间长短不一，短期的可能只有几天，长期的可能达数年之久，历史经验表明，风险事件本身决定避险的时间长度。

美国2001年“911”事件以极大的冲击力冲撞国际金融市场，但几天后，市场恢复平静。而2008年以雷曼兄弟破产为冲击事件的美国金融危机，进而发展为世界金融危机，作为避险货币的日元，对美元的上涨持续了约四年时间。

1997年的亚洲金融危机、2008年的世界金融危机持续时间长达数年，因风险事件冲击，避险货币持续上升、并盘踞高位，然而，随着风险事件的逐步化解，避险货币也随之逐步回落，回到其相对均衡的水平。

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因此，避险货币只是在风险事件冲击时，充当避风港的作用，其内在价值并没有发生根本性的变化。当然，如果发生社会动乱、政变、政权更替、战争、经济危机等导致货币制度崩溃等风险事件，此时，发挥避险作用的货币则具有更为长期的避风港性质。

简言之，在美元本位制条件下，避险货币的特点有五：避险货币是价值相对稳定的主权货币、信用货币；避险货币是国际货币，甚至是国际本位币；避险货币发挥作用过程中，可以识别的现象是避险货币汇率的上升，风险事件冲击时，汇率上升，风险事件结束，汇率有可能回到原有水平；

美元、瑞士法郎和日元何时发挥避险货币作用，取决于风险事件性质及涉及范围，并非同时发挥作用；避险货币规避的是世界经济或个别地区的系统性风险，避险时间长短，取决于风险事件的危害程度。

成为避险货币的必要条件

美元本位制下一个主权货币要成为避险货币是市场的选择，只有国际货币、且价值稳定、并拥有较强流动性的主权货币才有可能成为避险货币。

但是，国际货币、价值稳定和流动性等三项只是必要条件，而不是充分条件，即使具备了必要条件的主权货币，也未必能够成为避险货币。避险货币由主权货币充当，但成为避险货币的原因却各不相同，所以，满足必要条件是共性，满足差异性条件是个性。

不同风险事件发生时，市场追捧的避险货币自然各不相同。

具有避险货币潜质的主权货币能否成为避险货币，一是看风险是否会对本国产生很大的负面影响，二是受市场情绪的支配，风险升温时，外汇投资经理将调整投资货币组合，抛弃风险货币资产、购入避险货币资产，主力机构的率先行为充当市场领头羊的作用，羊群效应导致避险货币受到追捧，短期内汇率快速上升。

首先，唯有国际货币才可能是避险货币。一个主权货币成为国际货币的内涵十分丰富：

货币已经是自由兑换货币，虽然，一个货币在成长为国际货币过程中的初级阶段，可以暂时不是自由兑换货币，但成为国际货币的必要条件之一是自由兑换货币，只有自由兑换货币才可能是国际货币；

一种货币的国内普遍接受性外溢为国际上普遍的接受性是国际货币的特点之一，唯有国际货币才可能成为被广泛交易的国际外汇货币，才可能是国际金融货币；

国际金融资产是国际货币的载体，而国际货币是国际金融资产的计价标准。其次，价值稳定是信用货币成为避险货币的条件之一。

美元本位制下的各国货币是信用货币，其发行的基础是发行国的信用和法权，货币价值稳定不仅表现为国内购买力的稳定，也必然会通过汇率表现为该货币的长期坚挺。

货币价值稳定反映了货币发行国货币当局对货币政策宗旨的坚守，也反映了该国社会稳定、经济稳定运行等基本面。最后，良好的流动性是成为避险货币的必要条件之一。所谓流动性是金融资产转化为现金的能力。

该定义有两层含义：转化为现金的速度，在IT技术高度发达的今天，变现速度可以理解为以分和秒计算；因变现而本金不遭受损失是变现的要素之一，变现速度快，本金也不能损失，不能因为追求速度，而使本金遭受损失。

避险货币的运作是一种货币资产转化为另一种货币资产，其流动性有双层含义，一是避险货币资产转化为现金的能力，即变现力强弱的问题，二是避险货币和其他币种兑换的状况，流动性表现为货币对之间的交易是否有足够大的交易量。

所以，避险货币的流动性取决于丰富多样的外汇业务和各种各样的金融衍生品，以及庞大的交易规模，因此，有深度和广度、自由化程度高的金融市场是避险货币流动性存在的重要的基础条件之一。

世界三大避险货币的特色

瑞士法郎和美元是老牌的避险货币，日元则是较为年轻的避险货币，三大避险货币的成因不尽相同，面对风险也是各具特色。也许中立、强大和套利交易三个词语可以分别形容三种避险货币的成因和特色。

1.瑞士法郎。

理论界和业界普遍认为，瑞士法郎成为避险货币的重要原因之一是瑞士中立国的地位。瑞士是当今世界上无可争议的中立国，其中立国地位历史悠久，两次世界大战都未卷入，成为战争的避风港。

瑞士虽为小国经济，但经济发达，人均GDP名列世界前茅，瑞士拥有先进的机械电子、金属、医药化工和闻名遐迩的高档手表制造等实体经济，瑞士的银行业和保险业也是支柱产业，尤其是私人银行享誉全球。

瑞士经济持续发展、物价稳定、国际收支良好，没有对外负债。苏黎世是重要的国际金融中心，在外汇交易、黄金交易以及国际清算等方面具有重要的国际地位。

瑞士中央银行的独立地位载入宪法，价格稳定和经济繁荣是瑞士央行的货币政策目标，瑞士金融体系的安全性和严格的银行保密制度，尤其是中立国地位使瑞士可以置身于世界和战争的漩涡之外，从而使瑞士的银行和货币成为国际投资者规避风险的良好港湾。

近年来，虽然，严格的银行保密制度频频受到一些国家的诟病，但瑞士的私人银行依然受到全球投资者的关注，瑞士银行是世界瞩目的第二大私人财富管理机构。瑞士不仅在第二次世界大战之前及战争期间是全球重要的金融财富的避风港，战后，瑞士法郎同样成为国际投资者追捧的避险货币。

战前，欧洲有些国家习惯把黄金等财产委托瑞士央行保管，钱存入瑞士的银行，战后，把钱存入瑞士的银行依然是很多富豪的避险行为。

上世纪70年代初，布雷顿森林货币体系逐步崩溃，1971年5月瑞士法郎对美元升值7.07%，此后，根据1971年12月的史密森协定，美元对包括瑞士法郎在内的主要西方国家的货币平均贬值10%，1973年1月瑞士央行放弃对瑞士法郎汇率的干预，采用浮动汇率制。

在此后的世界经济等风险事件中，瑞士法郎都在一定程度上发挥了避险货币的作用。1986年4月切尔诺贝利核泄漏事故爆发、1987年的“黑色星期一”、1995年巴林银行倒闭、1997年亚洲金融危机等风险事件中都把瑞士法郎推到新的高度，2008年美国金融危机，瑞士法郎对美元持续攀升的坚挺表现也说明瑞士法郎发挥了避险货币的作用。

中立国瑞士是金融资产的避风港，瑞士法郎是避险货币，如果瑞士不是中立国，很难想象瑞士是金融财富的避风港，瑞士法郎会成为避险货币。

2.美元。

强大的美国是美元成为避险货币的原因。

第二次世界大战，美国一举成为世界、军事、经济和科技等各主要领域的强国，美国是主要西方国家中唯一没有被二战战火烧到本土的国家，由于美国在二战中所表现出的强大的军事、和经济实力，战争期间美元就是公认的硬通货，与黄金地位并驾齐驱，被称之为“美金”，尽管美国实行的是有管理的金块本位制度，持有美元并不能轻易地兑换成黄金。

二战结束前夕的1944年7月，在美国新罕布什尔州布雷顿森林小镇上汇集了44个国家的财长和央行长，商讨战后建立怎样的国际货币体系，著名经济学家凯恩斯作为英国财政部的代表，提出的所谓“凯恩斯计划”，不敌美国财政部官员怀特提出的“怀特计划”。

最终采用了“黄金—美元”本位制，建立了美元钉住黄金、其他国家货币钉住美元的所谓“两挂钩一固定”为主要特点的布雷顿森林货币体系，实现了美国用美元取代英镑霸主地位的梦想。

二战结束初期的“美元荒”充分反映了美元是国际货币体系的霸主。上世纪70年代初，布雷顿森林货币体系崩溃，“美元泛滥”导致美元对黄金及西方主要货币的大幅度贬值，“黄金—美元本位制”蜕变为“美元本位制”。

美国摆脱了兑换黄金的义务，其他国家无须维持本币和美元的固定汇率。国际货币体系的重大变化，促进了德国马克和日元对美元地位的蚕食，但并未从根本上动摇美元国际本位币的地位，国际货币基金组织设想的用特别提款权替代美元的目标也远远没有达到。

上世纪70年代到90年代中期，美元经历了漫长的对德国马克、日元等主要货币的贬值与调整过程。但是，在1997年亚洲金融危机中，美元充分展现了其作为避险货币的作用。

目前，美国还是世界最大的经济体，2018年GDP高达205130亿美元，美国拥有世界规模最大的股票市场和债券市场，2018年纽交所与纳斯达克美国市场股票市值达到377120亿美元，2018年债券存量达到421475亿美元。

美元是最主要的国际储备货币，占比高达60%多，美元还是最主要的国际清算货币，在SWIFT支付系统中占比高达40%，美元是最重要的外汇交易货币，根据国际清算银行2019年的报告，美元在全球场外外汇交易中占比达88.3%，在所有货币对交易中，美元货币对占比88.4%，非美元货币对仅占11.6%。

强大的美国经济为美元作为避险货币提供了有力的支撑，庞大的有深度和广度的金融市场为美元作为避险货币提供了丰富的金融产品和各种类型的业务；海量的交易量为美元资产交易提供了极强的流动性；国际外汇市场主力的地位，说明美元发挥避险货币作用是其交易的极大便利性。

3.日元。

日元作为避险货币被关注大约是在2010年前后，但日元发挥避险货币的作用可以追溯到20世纪90年代中期。如果说瑞士法郎是因为中立国，美元是因为世界经济强国而获得避险货币的称号，日元则是以套利交易的方式获得了避险货币的美誉。

大多数人认为，套利交易是日元成为避险货币的重要原因，低利率是日元成为套利货币的对象；日本国内物价水平长期稳定给套利者信心；“搬资回朝”也是日元避险货币的奇特现象。

虽然，研究避险货币日元的文献并不多，但大都能从不同角度证明了日元存在避险货币的作用，日元是国际货币，日元在国内和国际金融市场上都可以自由交易。日本拥有高度发达的现代金融市场，金融业务和产品丰富，市场流动性强，以单个国家排名，日本拥有仅次于美国的资本市场。

日元还是重要的国际外汇交易货币，外汇交易货币和避险货币两者之间具有相互实现、互为因果的关系。

日本长期实行低利率、甚至零利率，低廉的日元成为良好的套利交易的对象。日本的物价长期稳定、国际收支良好，使日元围绕均衡汇率水平上下波动，而不至于出现崩盘式的下跌，尤其是1971年以来，除了1998年出现大幅度下跌之外，日元总体是上升走势和平衡走势，国际投资者对日元经常充满信心。

毫无疑问，日元发挥避险货币作用的特色与瑞士法郎和美元存在着明显的差异。

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