ADE:理想汽车投资价值分析报告_TIN

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理想汽车：聚焦于智能电动SUV的科技公司

理想目前是一家聚焦于智能电动SUV的科技公司。公司致力于设计、开发、制造和销售高端智能电动SUV，并为家庭提供安全、便捷、高性价比的出行解决方案。理想是国内首家实现增程式电动车(EREV)商业化的公司，目前上市的首款车型理想ONE为六座/七座大型高端电动SUV，配备了增程系统以及智能汽车解决方案。2019年12月交付理想ONE，至2020年7月累计销售13193辆，其中7月销售2516辆。

理想是一家持续迭代的科技公司。公司在2015年成立之初名为“车和家”，第一款产品原计划为纯电SEV，解决1-2人的短途出行需求。但是面临着外部用车环境、政策等的不确定性，果断自身迭代，于2018年发布首款没有里程焦虑的电动车“理想ONE”。公司目前产品明确定位于15万元人民币至50万元人民币的SUV细分市场，核心产品思路在于：通过“没有续航里程焦虑”的中大型SUV抢占高级别SUV市场空间，用高端智能电动车满足家庭消费。

长期看，理想有机会成为一家自动驾驶的科技公司。2020年5月，李想在接受《建约车评》专访时表示，他“造车、拼命地卖车，就是希望在2025年的时候，能够获得一张自动驾驶赛道的入场券，到2035年的时候，让理想汽车成为全球最大的汽车驾驶运营商”。我们认为，理想汽车是希望在目前中国充电条件还不成熟的情况下，通过低成本的增程方案卖出去尽可能多的车，进而获得足够多的数据来支撑公司在智能驾驶上的迭代和发展。

发展节奏而言，理想汽车计划在2022年实现相当于L3级别的导航自动驾驶——NOA，下一款车型X01上将标配支持L4级自动驾驶的硬件系统，计划在2024年将L4级自动驾驶能力OTA到量产车上。

电动技术路线上，公司保持开放心态，适时拥抱纯电。李想在雪球上回答网友关于公司增程式战略的问题时表示，他预估2030年基于超高压平台+储能充电站+5C倍率的固态电池组解决方案将初具规模，并可能实现500kW功率的快充，解决电车充电的瓶颈。届时EREV可以在家里慢充，外出加油，依旧具备应用场景；另外会考虑“头也不回的拥抱固态电池和超高压充电”，摘掉发电机，拥抱纯电路线。

理想汽车累计获得超过220亿人民币融资。从2015年至2020年6月，理想汽车上市前累计完成9轮上融资，累计融资超过120亿人民币；美团、王兴、字节跳动等从公司C轮融资起开始参与。2020年7月30日，公司于纳斯达克上市；在IPO和同步进行的私募发行中，理想汽车共融资约14.7亿美元，折合约100亿人民币，其中在基石投资中，美团点评、王兴、字节跳动分别入资3亿美元、3000万美元、3000万美元。

以太坊分叉Ethereum Fair发布Bellatrix合并后的最新测试网:9月6日，据官方推特，目前Ethereum Fair(ETF)技术社区已发布Bellatrix合并后的最新测试网，也合并了Sentry Omega(v1.10.23)以太坊版本，目前是分叉领域最新的测试网版本。据悉，Bellatrix是以太坊1.0与以太坊2.0合并的硬分叉，同时也是正式合并之前的必要步骤。[2022/9/7 13:12:49]

王兴+美团是公司第一大股东，李想是第二大股东并拥有绝对多数投票权。截至截至2020年8月15日，王兴及其关联方美团合计持有理想汽车23.3%的股份，为第一大股东，拥有投票权8.0%；创始人、董事长兼CEO李想持有理想汽车21.3%的股份，以及73.0%的投票权，为第二大股东并拥有绝对多数投票权；汽车之家联合创始人樊铮旗下RainbowSixLimited，持股比例5.2%，拥有投票权1.8%。

智能电动汽车：渗透率快速提升，智能是核心

智能电动汽车渗透率快速提升

汽车电动化、智能化的产业趋势明确，智能电动汽车的渗透率快速提升。回顾智能手机的发展历程，随着2010年以iPhone4为代表的智能手机推出，全球智能手机的渗透率快速从10%提升至70%以上。汽车的电动化、智能化正经历相似的进程。2019年新能源汽车在中国、全球的渗透率都仅在5%左右，但随着特斯拉Model3、ModelY等爆款产品的推出，理想、蔚来、小鹏等新势力产品的上市，以及大众MEB、奔驰EQ等全球车企的转型，预计智能电动汽车的渗透率将进入一个加速提升期。

豪华品牌的智能电动汽车渗透率将率先提升。考虑相比传统燃油车，智能电动汽车在动力电池、智能系统方面的成本增加；豪华品牌消费者更愿意为“科技”支付一定的溢价；以及特斯拉完成的消费者教育；我们预计豪华品牌的智能电动汽车渗透率将率先提升。目前全球豪华品牌市场规模接近900万辆，其中中国市场接近300万辆，将是各智能电动汽车品牌率先重点布局的领域

Rokid Air即将上线首款音乐元宇宙应用PartyOn:1月24日消息，元宇宙应用开拓者XRSPACE与Agora声网、Rokid，发布全球首款音乐元宇宙应用——PartyOn。Rokid成为其国内AR领域唯一合作方。目前PartyOn已在Rokid Air应用商店的实验室应用中开放测试，正式版本将在春节后上线。（36氪）[2022/1/24 9:09:03]

SUV渗透率持续提升，尤其是中大型SUV。SUV产品在外观、空间、视野等方面更容易得到中国消费者的青睐，目前中国市场SUV渗透率已经达到40%以上，接近千万辆的规格。而且随着二胎家庭的增加，预计中大型SUV渗透率仍将继续提升，市场规模望达到300万辆以上。

“智能”是产品差异化的核心

伴随供应链的成熟，“电动”方面的产品差异度在缩小，未来产品差异化的核心将体现在“智能”方面。2014年特斯拉ModelS80D续航里程500km时，荣威E50、北汽EV150等车型续航里程仅为120km、150km。最近几年，随着宁德时代、比亚迪等动力电池产业链的成熟，新能源汽车在“电动”方面的差异度缩小，2019年特斯拉ModelS续航里程660km，而比亚迪秦pro、北汽EU7等产品也能够达到520km、450km续航，甚至小鹏P7等达到700公里以上的续航里程。预计未来产品的差异化将更多体现在“智能”方面。

“智能”的核心差异在于软件和算法，底层的驱动是“数据”。目前对比各家企业的智能驾驶解决方案，在决策方面，除了特斯拉采用自研的FSD芯片，其他家企业主要是采用Mobileye、Nvidia的芯片；在感知、执行层面，各家企业的硬件差异度不大；最终智能驾驶解决方案的核心差异在于软件和算法。而算法迭代的底层驱动来自“数据”，因此各家企业在“智能”上迭代的速度，取决于如何让更多的智能电动汽车在路上跑，如何获得更多的有效数据。

3air利用区块链技术在非洲提供宽带连接:11月22日消息，宽带互联网连接平台3air，最近宣布通过使用无线宽带技术来解决连接的挑战，旨在为非洲带来宽带连接。

3air是建立在Cardano区块链上，利用该链的渐进技术。此外，3air代币利用了IOHK Atala Prism识别管理解决方案的优势，该公司计划在其他机构未能铺设所需基础设施的发展中国家建设宽带。[2021/11/22 7:02:59]

比照智能手机的发展历程，预计未来3-5年智能电动汽车有望迎来建立新品牌的机遇。回顾智能手机的发展历程，可以发现OPPO、Vivo、小米、华为等自主品牌的市场份额从2014年开始明显提升，2019年四家出货量已经占全行业38.4%，成功确立品牌地位。我们认为，一方面苹果在2014年推出iPhone6之后，技术的迭代更新速度有所放缓；另一方面，智能手机产业链的成熟也给自主品牌的胜出提供支持。目前特斯拉Model3类似2010年iPhone4的阶段，进行了很好的消费者教育，预计未来3-5年，随着智能汽车产业链的成熟，自主智能电动汽车有望迎来建立新品牌的机遇。

差异化的产品定位，快速迭代的“产品经理”

产品：差异化的定位，越级的性价比

“增程式”的产品定位，一方面很好解决了充电难的问题，另一方面保持了纯电驱动的驾驶体验，是针对中国市场很好的差异化产品定位。公司首款产品理想ONE通过增程式电动方案，实现综合续航800公里，可以缓解电动车普及过程中充电基础设施不足和续驶里程有限的焦虑，提升客户体验，亦有效降低BOM成本。定价在30-35万的6/7座SUV成功避开来自特斯拉的正面竞争，在大型家用城市SUV市场正面抢夺汉兰达等汽油车型庞大的市场空间。公司首款产品定位和ASP有助获得较高的品牌定位和持续稳定的盈利能力；和燃油车相比，百公里加速6.5秒、180公里纯电续航，既体现纯电驱动的驾驶体验，亦使成本可控。

HBT BABY项目已通过Fairyproof审计:据官方消息，Fairyproof近期审计了在HECO上发布的HBT BABY项目合约。所审计的合约包含代币发行和质押挖矿功能。详细细节请参看Fairyproof官网发布的审计报告。[2021/10/19 20:39:55]

理想ONE是中大型豪华SUV的配置，紧凑型SUV的价格，提供越级的性价比。公司产品主要定位于15万元~50万元人民币的SUV市场，核心产品思路在于：通过“没有续航里程焦虑”的智能电动SUV抢占中大型SUV市场，用高端智能电动汽车满足家庭消费。根据其招股书披露，除了目前在售的中大型SUV理想ONE，公司2022年还将推出一款全尺寸的高级智能电动SUV，并将配备第二代EREV动力总成系统，未来还会开发中型、紧凑型SUV，进一步丰富产品矩阵。

产品定位明确精准，配置有“舍”有“得”，毛利率已经率先转正。理想ONE明确定位为家庭用车，因此并不过分追求百公里加速等性能，而是在乘客可以明显体验到的四屏联动、双层隔音隔热玻璃、后排座椅加热等方面添加配置，作为全系标配。同时，考虑增程式解决方案在动力电池、车身架构方面节约的成本，公司BOM成本相比纯电车优势明显，2020Q1的毛利率已经率先转正达到8%。

与油车竞品相比，理想ONE空间大，注重乘坐体验和科技智能，性价比高。与汉兰达、沃尔沃XC90、奥迪Q5等传统燃油车型相比，理想ONE5020*1960*1760mm的尺寸在空间上有较大的优势。动力性能方面，车型采用前后双电机，综合峰值扭矩530N·m，百公里加速6.5秒，与其他可比燃油车型表现相当。在智能方面，由于电车在电气化上的优势，理想ONE标配全速自适应巡航和自动泊车功能，并搭配16.2英寸的中控屏幕，智能感十足。乘坐体验相关配置方面，理想ONE也标配了同价位车型不具备的双层隔音玻璃、后排座椅加热等功能。

技术：增程保障效率，加码智能研发

增程在现阶段可以有效降低新能源汽车的成本，有利于智能电动SUV的大量推广。目前动力电池是新能源汽车最重要的成本构成之一，理想通过增程器+电池+电动机的组合，相比纯电的动力系统，在达到相同续航里程的情况下能够节省20%以上的原材料成本，有利于新车的大量推广。从经营指标的角度，明显可以看到理想在2020年上半年的毛利率已经率先转正，达到12%的水平。预计未来随着销量规模提升，有望达到特斯拉20-25%的区间。

地热钻探公司Air Drilling Associates已开始采用区块链技术:地热钻探及相关项目管理服务公司空气钻探协会Air Drilling Associates已开始采用休斯顿区块链创始公司Data Gumbo开发的区块链网络GumboNet。Air Drilling Associates将利用GumboNet自动执行其综合项目管理（IPM）合同，具体包括人工、消耗品和钻井工具的发票支付。据悉，这是区块链技术在地热能源钻探中的首次应用。（Renewable Energy Magazine）[2020/3/14]

增程式目前的BOM成本有优势，在激烈竞争中的存活成本更低。单车收入成本拆分方面，根据公司披露和我们的测算，理想汽车2020Q1单车成本中24.21万为BOM+制造成本，1.24万/1.14万为折旧摊销和人工成本。理想ONE增程式动力系统在目前BOM成本方面具备优势，在造车新势力的激烈竞争中，预计存活下来需要的成本更低。预计未来销量爬坡后伴随着固定成本摊薄，更有机会做到和燃油车“平价”，盈利能力接近传统车企，率先实现自我供血。

公司通过增程器直接驱动电机，提高动力系统效率。此前的增程式产品，是在缺电后增程器先给电池充电，电池再驱动电机，因此效率较低，振动、噪音较大。而理想ONE的增程发电机直接驱动电机，提高动力系统效率；同时，多余的电量和动能回收的电量供给电池，保持电池和增程器在稳定、高效、健康的环境运行。此外，热管理系统提供余热，低温状态减少能量损失；全系标配可变进气格栅，减小中高速风阻、降低能耗。公司预计于2022年推出下一代增程式电动车平台，通过提升系统的能耗效率并将驱动模块的体积缩小，以换取更大的车体内部空间。

通过预装智能硬件，加码智能研发，公司预计2024年以后通过OTA方式升级至L4级别自动驾驶。在辅助驾驶方面，理想ONE全系标配L2.5辅助驾驶系统。创始人李想在接受媒体采访时表示，公司将大幅加大智能驾驶的研发投入，在2021~2022年实现NOA功能，预计2023年推出的车型将标配支持L4级别自动驾驶能力的硬件，预计2024年以后将通过OTA的方式让旗下车型具备L4级别自动驾驶能力。

公司拥有千人研发团队，大幅加大自动驾驶研发投入。截至2019年12月31日，理想汽车共有2628名员工，其中研发、生产、销售、行政人员分别1005、1003、475、145人，公司未来将大幅加大自动驾驶方面的资金和人员投入，根据招股书披露，截至2020年3月31日，研发人员中从事自动驾驶研发的人数超过390人，占研发人员比例约39%，占公司员工总数的14.8%。

销售：高效的直销模式，数字化赋能营销

理想采用高效的直销模式，并通过数字化赋能营销。公司采用直营的销售模式，便于服务水平统一和品牌印象打造，且相比传统经销模式更加高效。同时，公司采用数字化赋能营销，搭建零售中心、社交媒体、用户口碑三个引流渠道，并将流量转化为公司网站、微信公众号、官方APP的注册者，建立用户行为模型，记录并分析用户从引流、注册、交付的转化效率，优化营销方式。此外，在交付后系统仍会采集用户行为和反馈，进一步提高服务质量，提升用户口碑。

公司直销效率高，2020年6月的平均单店月销已经接近100辆。截至2020年7月12日，理想汽车拥有18个城市的21家零售中心，进行售前的体验、试驾服务，而2020年5、6月的销量分别达到2,148、1,834辆，平均单店月销量已经接近100辆。

公司零售中心运营成本低，销售费用控制能力强。根据测算，2020Q1理想汽车运营的15间零售中心和16间交付、维修中心，平均单店单年费用约为551万元，其中租金282万元，折旧摊销115万元，工人工资153万元。按照单店月销100辆估算，那么单店年营业收入约3.5亿元，对应零售中心相关的销售费用率仅约1.5%。

公司渠道加速下沉，预计年底售后网络有望拓展至100个城市。李想在接受湖畔大学专访时表示，在渠道扩张上，2020年理想的门店扩张计划从新开20家，改为全年新开60家店，“在新车交付后客户满意程度很高的情况下，20家店意味着把‘圈地’机会给到了竞争对手”。理想汽车在接受第一电动网的采访中表示，2020Q3公司零售中心覆盖城市将提升到30个城市以上。售后服务网络也将在三季度内覆盖到除港澳台以外的所有省份，年底将拓展至100个城市。公司渠道的加速下沉，预计将对新车销售带来明显的拉动效应。

理想ONE主要的竞品为汉兰达、沃尔沃XC90、唐DM等中大型SUV，我们通过对比各车型的分区域销量，认为理想ONE还有很大的渠道拓展空间。我们通过对比竞品的销售区域分布，发现汉兰达、XC90卖得好的区域，是大型SUV的核心潜在市场，例如辽宁、山东、湖南、云南等省份；比亚迪“唐DM”卖得好的区域，体现的是插电混具有的“双卡双待”优势，例如：上海、西安、石家庄等。随着理想销售网点下沉，预计销量仍有提升空间。

团队：快速迭代的“产品经理”，大力支持的股东背景

李想：三次创业经历中不断迭代，成为懂技术也懂消费者的“产品经理”。从泡泡网、到汽车之家，虽然都是特定消费品领域的垂直门户网站，但李想的“价值取向”经历了发展和逆转。李想在接受《人物》专访时表示，从个人网站“显卡之家”到首次创业“泡泡网”的阶段，他曾经热衷对技术、工艺的剖析，但这“并没有帮助我们创业能赢，只是活的还不错而已”。在做汽车之家的时候，李想更多地从消费者的角度感受体验和结果，“用体验和结果说话……专心做市场需求”。从汽车之家到理想汽车，李想有望成为既懂技术，又懂消费者的“产品经理”，将企业带上一个新的高度。

管理团队经验丰富，第二大股东王兴及美团的支持力度大。目前公司核心管理团队搭配合理，分布于汽车研发、供应链管理、互联网等领域，例如聚焦于供应链管理领域的沈亚楠、汽车研发领域的马东辉等，同时，美团创始人王兴也从2019年开始担任公司董事，先后领投C轮、D轮，以及IPO的基石投资，给予公司极大的支持。

盈利预测和估值

预计公司2020/21/22年销量有望达到3万/7万/11万辆。公司产品专注于15万元–50万元的智能电动SUV，综合考虑：1、2020年6月单月销量已经超过2000辆；2、销售渠道的快速下沉；3、2021年推出理想ONE年度改款车的可能；4、2022年推出第二款全尺寸智能电动SUV车型；5、30万元级别中大型SUV市场空间和竞争格局；我们预计公司2020/21/22年销量有望达到3万/7万/11万辆的水平。

关注智能电动车公司的科技属性，特斯拉的估值方法可供参考。与传统汽车公司依靠汽车制造和销售赚钱的商业模式以及常用的PE估值方法不同，智能电动汽车公司，因其参与汽车全生命周期的服务，有机会在更多环节获得更多价值量分配并享受更高估值。例如：今年7月特斯拉FSD在全球范围内上涨选装价格，中国地区售价从5.6万元上涨至6.4万元，预计未来还将推出FSD的订阅模式。从特斯拉历史估值看，未来FCF折现，EV/EBITDA、PS等估值方法均有使用。当前，特斯拉、蔚来的估值水平分别对应2020年约9-11倍PS，体现市场的乐观心态。此外，回顾特斯拉2012年的CEO激励计划，解锁条件是对应“累计销量”，例如：累计销量达到10万辆，市值达到192亿美元。综合行业情况，我们认为公司估值方法可以结合PS、对应保有量累计估值，未来FCF折现等多种方法相结合。但同时，结合特斯拉股价的历史波动，由于估值方法中体现对未来的乐观预期，一旦遇到重大事故或市场波动剧烈时，公司估值波动亦会较大。

当前，特斯拉、蔚来的估值水平分别对应2020年约10-11倍PS，由此测算公司可比估值约140亿美元。如参考特斯拉2012年CEO激励计划的解锁条件之一，“累计销量10万辆，市值192亿美元”，乐观情景下，按照理想单车市值15.4万美元测算，预计2021年底理想ONE累计交付10万辆，届时公司估值可达154亿美元。综合不同估值方法以及公司账上净现金，我们判断公司未来12个月的合理估值约155亿美元。

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