BASE:再谈交易所平台币估值逻辑_COIN

作者：0xLoki，来源：作者推特@Loki_Zeng

以下仅代表个人思考，很可能都是错的，更不构成投资建议。

一、平台币的二阶段增长模型

之前的推文提到交易所平台币一个大坑是不要迷信PE，这一点的背后是股利增长模型，我们把回购、分红、打新权益、手续费抵扣统一看作股利，那么理论上交易所平台币的估值就应该和股利成正比。按照这种估值逻辑，2020年的“三大”投资价值HT＞BNB＞OKX。

但结果很显然是错的，原因就在于只看PE相当于用了一阶段估值模型，而实际上至少应该用二阶段模型，因为除了当前收入，未来增速也会发生决定性的作用。当然，加密货币市场存在典型的牛熊周期，所以实际的模型会更加复杂，但总的来说，增速会对估值和价值回归产生影响，尤其在牛市起到决定性作用。

即：平台币的估值取决于当前价值捕获能力+增长潜力。

二、牛市阶段平台币的真正驱动力

那么下一个问题就是：什么对增速起决定性作用？答案是资产。

在之前的推文中我提到平台币最好的买点是牛初，有人觉得这句话没有意义，但这里的牛初并不需要那么精确，这个牛市指的并不是6000美元的BTC，说得更加直接一点，等到BTC站稳ATH之后，平台币会出现一个好的买点。

美联储理事夸尔斯：不明白美联储为什么要发行央行数字货币:美联储理事夸尔斯称：“我不明白美联储为什么要发行央行数字货币。”（金十）[2021/10/21 20:44:37]

背后的逻辑很简单，交易所的利润来自交易和资沉，而真正交易需求大爆发往往伴随着资产大爆发，当BTC从1万美元涨到3万美元的时候，交易所并不能赚太多钱，因为这个时候交易主要仍然局限在BTC上，但真正的交易量来源于资产的大爆发，在2017年是ICO，在2020-2021是DeFi Summer，是Gamefi，是新公链。

讲到这里，BNB的成功就变得并不意外了，因为在2019-2020年期间，Binance在资产层的竞争当中领先了至少一个身位。具体来说有两个支柱：Binance Labs和BSC。如果从2019年开始关注Binance的IEO，你会发现这些项目并不是毫无逻辑的，而是相互关联，能够构造成网络效应的，最典型的一个迹象是我清楚地记得，当年Binance的某一个IEO，官宣的合作伙伴中有超过一半是往期IEO项目。而这只是一个开始。这期间，Binance Labs逐渐登上舞台（2018年成立）。

此时，命运的齿轮已经开始转动，IEO和Binance投资标的将在之后的牛市中成为Binance最大的财富之一。

《参考消息》援引外媒文章：为什么比特币屡创历史新高:《参考消息》12月28日援引德新社12月26日报道比特币屡创历史新高观点称，受美国支付公司PayPal推动，数字货币重新成为投资者关注焦点，越来越多专业投资者对加密货币感兴趣，疫情以及相关的政府债务激增也是人们对数字货币产生更大兴趣的一个原因。此外，该报另外援引阿根廷经济新闻网观点称；1.比特币有可能成为传统货币的对冲和支撑；2.大量黄金投资者参与；3.比特币可能一直是泡沫，直到所有人理解它的意义，如果不理解就只会看到泡沫一遍遍重复，4.未来货币将是加密货币。[2020/12/28 15:54:09]

再之后到了2020年的DeFi Summer，客观地说几乎所有的交易所都不同程度地踏空了第一轮DeFi Summer，但Binance迅速推出了BSC，最初版BSC的本质就是承载当时ETH需求的外溢，而此时，一些友商的大部分员工甚至一些高管连链上钱包都不知道如何使用。

在Binance Labs和BSC的加持之下，BNB取得了前所未有的成功，其本质就是在资产层面的布局优势转化成为了牛市中的资产发行权。道理很简单：最优质、最具财富效应的资产在BN首发或者BN成为了交易主盘，作为交易者，你怎么选？作为项目方，你怎么选？于是增长飞轮得以实现：更多用户、更强财富效应、更优质的资产。

声音 | Nigel Green：加密货币市场的波动与其他金融市场没什么不同:deVere Group首席执行官兼创始人Nigel Green表示：“所有金融市场都有高峰和低谷，加密货币市场没有、也不应该有任何不同，每当市场下跌或加密货币出现一轮波动时，那些讨厌加密货币的人就会宣称数字货币完蛋了——结果它们又经历了一轮上涨。在大多数其他金融市场，这些人不会做出如此极端和毫无根据的声明。”（彭博社）[2019/11/28]

这里可以对比的其它几家交易所，FTX相对来说也比较成功，而实现路径也与Binance类似：Solana +Alameda/FTX Ventures; Huobi也依靠该策略取得了显著效果，甚至一度有比肩甚至超过BSC的势头，但很遗憾在各种原因之下最后不尽如人意；而OKX在这一阶段显然处于下风。

这里说一句题外话，虽然现在市场对Binance的投资和上币存在许多争议，但从我个人接触来看，Binance Labs相比短期利益更注重长期价值，具体提现在Binance Labs敢于领投、更愿意投更大份额，反而对于估值相对不敏感，与许多“VC”追求低估值、跟投小Size、希望尽快解锁恰好相反，甚至在很多时候Binance labs会主动要求项目方延长包括自己在内的投资人份额代币Vesting期限。

声音 | 清华大学教授韩峰：Libra现在是锚定货币或者资产，性质跟支付宝没有什么区别:据央广网报道，清华大学教授韩峰表示，Facebook这样的公司一旦介入数字货币领域，将会带来全球性影响。首先反应是怕失控了，因为传统逻辑都是政府的央行发行货币，但是从比特币开始挑战了这个逻辑，是靠一种加密算法，很多家想封杀它，但是事实证明封杀不了。突然Facebook又跳出，这么一家体量如此大的公司，它至少有27亿用户，理论上它可以汇通全球所有的货币，因为它并没有实质性障碍。Facebook至少现在还是锚定一些现实的货币或者资产，比如锚定美元，它大概就会做这种选择。它的性质跟支付宝没有什么太大的区别，支付宝也是锚定人民币，银行存人民币，然后支付宝里出现所谓的数字。如果是这种性质，美联储应该不用太紧张。[2019/6/24]

而某家不适合透露名字但是创始人已经进去的交易所关联VC，大家可能会发现它们的投资标的最后表现并不好，那是因为部分项目它们会以很宽松的条款进入Pre-Seed轮，这里就不展开BB了，高下立判。

三、熊市的增长失速和监管压力

二阶段股利增长模型的第二阶段会进入一个稳定的状态，也就是说，高增长必然是无法持续的。原因有很多：基数变大导致增长必然失速、管理变得更加困难企业效率变差、针对Top1的“倾销”等。

动态 | 央行研究论文：区块链能做什么不能做什么？:中国人民银行发布工作论文称：目前真正落地并产生社会效益的区块链项目很少，除了区块链物理性能不高以外，区块链经济功能的短板也是重要原因。应在持续研究和试验的基础上，理性客观评估区块链能做什么、不能做什么。不要夸大或迷信区块链的功能。区块链应用要立足实际情况。目前区块链投融资领域泡沫明显。[2018/11/6]

这里需要额外讲的一点是针对交易所的“不可能三角”。这个理论是我之前分析链上菠菜赛道提出的，但加密交易所也存在很多灰色地带，所以同样适用于这一个框架。简单来说，交易所是存在规模经济的，规模越大，价值捕获能力会呈非线性增长，选择合规+规模，势必需要放弃一部分利润，选择规模+利润，势必会舍弃一些合规。

这也是Binance现在面临的问题，也许有许多其它交易所合规程度不如BN，但它们的规模不够大，所以受到的监管压力反而更小。除了监管压力以外，我们也可以看出Binance当前存在一些增长的压力，裁员传闻、开通跟单、要求部分项目方引入做事商都是增长压力的体现。

当然，这些压力并不会对Binance的基本面产生根本性的改变，这只是规模足够大+熊市+长时间进攻性战略的必然产物。

四、进攻之道与防守之道

与Binance的进攻性战略相反，OKX是“防守型战略”的典型代表。我们可以看出，Binance从投资到上币再到运营，都一直在强调[教育]，这正是增长焦虑的体现，Binance已经吃下了尽可能多的存量市场，想要高增长持续，吸引圈外流量是唯一的办法。

过去一段时间OKX做的事情：

（1）上币/IEO很少

（2）在资管方面付出了大量成本：高息理财补贴、鲨鱼鳍、结构化产品，这些产品都是为了吸引存量用户和存量资沉

（3）MPC钱包、AA钱包、NFT聚合市场，CeFi和链上世界的融合，这些产品的目的都是为了在链上化的趋势下让用户仍然在OKX的生态中留存。

个人认为这种防守型战略在2022-2023熊市期间非常成功，OKX收获了用户，也收获了口碑，这种成功也能一定程度上解释OKB的价格表现。

五、回归起点：平台币值得屯吗？

如果你问我最看好哪些平台币或者认为哪些平台币的基本面最优秀，我可以回答:

（1）BNB

Binance面临着很强的监管压力和高增长压力，BNBChain近期表现也不尽如人意。但BNB的基本面并没有发生根本性的反转，Binance仍然拥有龙头地位、拥有资产层面的优势，拥有最强的盈利能力，还有opBNB、Greenfield带来的想象空间。

（2）OKB

OKX是熊市阶段表现最好的交易所之一，尤其是其防守战略取得了显著成功，而且这种防守战略在牛市来临的时候同样可以切换为进攻性战略，防守并不意味着永远的防守。

（3）BGB

BGB是为数不多在熊市中仍然坚持进攻战略的交易所之一。另外BGB也有原Bitkeep钱包、ForesightNews、Forsights Ventures的横向生态优势。（说句题外话，Foresight Ventures也是我认为当前最好的亚洲Crypto VC之一）。

但如果你问我有没有买BNB/OKB/BGB，我可以很明确地告诉你：一个都没有买，当前价格的话预计接下来一段时间也不会买。三点原因：

（1）估值确实有点高。

（2）估值方法失效。一个有意思的事情是对于这三个平台币而言，因为我们根本不知道真实流通量是多少（扣除创始人和平台自持的那部分），一种典型的看法是BNB在牛市前被回购走大部分，OKB在山西事件后被回购走大部分，而BGB从发行就保持着高控盘状态。所以对于这三个平台币而言，任何估值模型都已经完全失效。

（3）最开始说的，平台币并不直接受益于熊-牛转换，而是受益于牛初-牛中期间的资产大爆发，而资产大爆发现在离我们还很遥远，上车的窗口并不会马上关闭。

一个反常识的观点是：现在买200U的BNB，并不会比你在下一次牛市追涨800U的BNB划算，因为你要考虑盈亏比和机会成本，如果牛市还很长呢？如果这期间Binance出现问题或者被flip呢？这期间你参与其它投资的收益，甚至空仓带来的损失规避EV呢？

至于其它平台币，说实话我使用得比较少或者了解得不多，但我总体而言我认为这些平台币在这个阶段并不会是太好的标的。现在正是流动性枯竭的中期，也是一些盈利能力没有那么强的交易所最痛苦的时期，一些时候表面数据并不能确保绝对的安全，例如上一个周期的Dragonex龙网、Fcoin。为了保住本金牺牲一些潜在收益并不是一件坏事。

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