KEN:VC对11类NFT初创企业的看法与建议_CryptoPirates

早在2018年，我们就决定独树一帜投资链游，因为在我们看来，Crypto将成为加速开放经济体在虚拟世界中大规模采用的基础层。

现在看来，在2018年那时投资链游确实是个不错的选择。世界顶尖咨询公司预测，到2030年链游在元宇宙市场中将有5-15万亿美元的市值。虽然在2018年市场普遍并不看好链游，但其现在却取得了蓬勃的发展。

时至今日，即便仍有一部分人反对链游，但AxieInfinity在2021年的崛起足以改变很多人的想法。这款游戏的成功标志着链游取得了第一次突破性的进展，自此之后投资者也开始毫不犹豫地投资于这一领域。

随着Token项目越来越火热，曾经的DeFi投资者也纷纷涌入链游市场，当年那些认可区块链的大型基金，如今几乎把所有的钱都投进了链游市场。

Delphi的数据显示，自2021年以来，链游已得到了130笔共计约50亿美元的投资。随着链游范围的不断扩大，DappRadarxBGA认为这一数字还可能达到110亿美元。这对于一个尚未在主流游戏玩家心目中产生深远意义的领域来说，着实是一笔不小的数目。

HowardMarks在1993年给投资者的信中写道：「问题在于，非凡的业绩只来自于正确的非共识预测，但非共识预测却很难做到既准确又便于实行。」

虽然2021年和2022年期间链游存在很多夸大宣传，但我们一直在尽力避免跟风炒作。在一众非议当中，我们与许多有才华的企业家展开了合作，推进这一领域的发展，同时探讨了可持续性经济、高估值、团队经验匮乏和结构与监管等关键问题：

·可持续性：在过去的两年里，可持续性一直没有得到足够的关注，投机成为了市场中的主要经济活动。我们既没有探索留存玩家的可行办法，也没设计出能够吸收Token供应的资金池。将投机者/巨鲸整合到游戏体验中，同时不破坏其他玩家的游戏体验，是市场尚未破解的设计范式。我们认为，从Web2开放经济游戏如EVEOnline，以及中国推出的「SLG」(模拟生活游戏)当中，我们可以学到很多经验教训。只有那些能够Web2中留住玩家，并在保留设计灵活性的前提下积极尝试Web3原语的人，才能获得真正的成功。

·估值：在过去两年里，Token定价更像是一种期权定价模型，而不是基本投资分析的问题:禁售期、流动性深度和Token机会的叙述热度(「期权条款和波动性」)需要与现货折价或上市的预期市值(「期权价格」)进行权衡。在此期间，比基本面因素或完全稀释估值(FDV)更重要的是，投资者是否可以先从投机中退出。由于以上因素，一些产品在推出前估值甚至能达到几亿美元，而某些代发行Token，如Illuvium，则达到了完全稀释估值，超过了Bethesda卖给微软的价格。

BTC跌破36200美元关口 日内跌幅为8.78%:火币全球站数据显示，BTC短线下跌，跌破36200美元关口，现报36190.6美元，日内跌幅达到8.78%，行情波动较大，请做好风险控制。[2021/1/11 15:49:50]

·团队经验：游戏投资的最大风险无关于某款游戏是否能取得成功，而是该工作室最后到底能不能推出一款游戏。许多Crypto投资者现在意识到，他们实际上投资的是一个链游SPAC(特殊目的收购公司)，而不是一个真正的游戏工作室。也就是说，现在是做外包工作室的好时机。

·结构与监管：关于Token赋予投资者的实际权利，目前还存在一些根本性的问题。大多数链游将继续产出法币，但Token持有者却无法合法获得这些收益。一家工作室很难在不违反证券法的前提下，将经济收益分配给Token持有者。然而，Crypto投资者之所以只想要Token，是因为它们提供的流动性期限(1至3年)比股本的风险期限(7至10年)短，不过这也导致融资市场出现了严重失调。很显然，如果虚拟货币只占个人游戏收益的1-5%，那么其估值就不应该达到个人资产的1-5倍。

尽管这些问题尚未解决，但我们已经看到了一定的希望，投资者可能会将目光转向这一领域资深的出版商和创业者。链游开发团队的能力和经验都得到了显著的提高，其估值也降到了更加合理的水平。从2022年第三季度开始，只有经验丰富的创始人和出版商分拆出的工作室才能以Token的完全稀释价值筹集资金，而不是从没有经验的工作室以3亿美元以上的完全稀释估值(2022年第一季度/第二季度)买入Token。到了2022年9月，随着股票+Token权证发行成为常态，而且估值一般不超过1亿美元，只有Token的公开发行已经很少见了。虽然热门项目的估值仍然较高，但我们认为，那些有经验的开发者还是有很多机会可以构建对主流市场意义重大的Web3游戏。

我们不仅要为玩家设计更有趣的游戏内容，也要推动开放经济的可持续发展，在与Crypto整合的同时逐步开拓至主流市场。并且，我们也要保证投资策略在数字收藏品、Token以及股权上的灵活性。

在我们看来，虚拟货币可以在不被视为证券的情况下持续产生经济价值。不过，这是一条微妙的界线，如果Token是参与游戏所获得的奖励而不是作为债券出售的话，Token的经济潜力也许能够更好的发挥出来。实现股权持有者与Token持有者之间的协调，以便在没有流动性压力的情况下实施灵活的策略，才是关键所在。我们希望创建数字合作组织：

为Web3创建数字合作组织的好处在于：其具有透明的治理结构；激励创作者与开发者的生态系统，以及通过数字收藏品进行价值交换的有效手段。

·透明的治理结构：通过制定一系列链上准则，开发者将很难单方面改变系统规则。透明治理在游戏体验和促进开放世界活动方面发挥着重要作用。

·创作者/开发者激励生态系统：创建相应机制来奖励贡献者。开放世界游戏开发者的角色将从闭环设计者转变为开放生态系统的初始贡献者。

·数字收藏品中的价值交换：基于身份地位，NFT将根据游戏环境和社会结构提供相应服务。

不同于传统的Crypto理论，我们认为那些来自Web2游戏公司且经验丰富的团队(初创公司创始人和发行商)将比那些从未经营过游戏工作室的「Crypto原生」团队更具竞争优势。在上面的博客文章中，我们将Nexon开发Web3MapleStory作为案例进行了研究。奇怪的是，虽然我们看好那些已经在Web2中有所成就的企业，但却并没有与各方达成共识。我们相信，在向开放经济游戏过渡的进程中，经验、耐心与开放性思维将缺一不可。

最终，我们将北极星指标设定为：互动性、社区和代理。互动性是游戏体验的产物，社区代表了我们所形成关系的深度，而代理则意味着我们享有表达自己的自我主权。Crypto有能力在这些方面极大提升虚拟游戏体验，前提是开发者能够处理好游戏消费与游戏体验之间的平衡。

但我们需要思考的是，为了实现所有这些目标，Crypto是否「必要」？显然，Crypto并不是为游戏带来市场的唯一途径或最佳途径。相反，Crypto的真正力量在于，它能够以开源的方式激励社区参与虚拟世界的创作、策划和交易。不管你对今天的链游有什么看法，我们都应该支持这一趋势。

深入探究：NFT初创企业的生态系统

在我们最近了解到的1930个Crypto项目中，大部分项目已经筹集到了创投资本。我们在GameFi、音乐、NFT和DAO这几个细分领域进行了多天的深入研究，并想把一些整体情况在下文当中加以总结。

从更高的层面上来说，我们认为Crypto投资者需要仔细研究创业企业的「基准增长率」。MichaelMauboussin曾对此进行了深入剖析，为投资决策的制定奠定了理论基础。虽然Web3还处于早期阶段，但在分析过竞争对手之后，你也不难判断自己所投资企业的未来表现。

在这项研究中，我们首先关注的是NFT创业生态系统。可以肯定地说，现在出现了很多进军NFT领域的创业公司。

我们将317家NFT初创公司进行了分类，并附上了一些我们的想法。在我看来，NFT领域已经非常拥挤，而且相对其TAM规模来说，它已经获得了足量的资金。我们非常看好NFT和Token在内容生态系统中所将产生的GMV，但对NFT市场基础设施的TAM仍持谨慎态度。大多数初创企业都只是在相同构件的基础上做着微小的改变。

这就是为什么我们宁愿把精力花在「Web2.25」的消费类企业上，这些企业更擅长Web2的搭建，他们使用NFT和Token来为消费者所关心的事物增加价值，而不是纯粹地建立NFT基础设施。不过，风投公司可能更青睐于这类底层技术，因为它们认为「内容是以热点为导向的业务」，存在着相当激烈的价格竞争。

话不多说，下面我总结了常见NFT初创企业的主要类别：

白名单提供商

功能：

·以可证明的随机方式向其参与者分发NFT

·根据现实世界身份策划白名单

·在公开销售之前，会员可以铸造NFT

·设置有社区门槛机制

观察结果：

这类公司往往专注于提供特定服务，而非实现规模发展。

自动做市商

功能：

·通过将长尾流动性集中在底部NFT的方式，赋予NFT同质化的属性

·允许NFT持有者在自动做市(AMM)池中以流动性提供者的身份赚取被动收入，并赚取价差

·在交易所费用和特许权使用费上争夺底价

观察结果：

一般来说，与DeFi一样，许多项目希望通过集中热门NFT系列的「地板价」来为长尾NFT项目带来流动性，这通常是通过类似于期货合约的机制来实现的，即人们可以通过交付符合合约规定的「最低交付价格」资产来结算期货合约。

Sudoswap对链上订单簿进行了一些有趣的创新

虽然这在PFP交易市场中占有一定份额，但我对这些NFTAMM平台能否实现规模增长表示怀疑，主要是因为基础抵押品不能维持交易量的规模。需要注意的是，今天相当多的NFT交易是为了赚取市场上的原生Token而进行的清洗交易

更重要的是，Web3游戏设计者要深入研究这些市场的创新发展，并将其纳入自己的内部市场当中。例如，如果要分析AMM池的成本与效益，就需要从金库管理和玩家关注度两个方面来衡量流动性的优势与成本。

游戏项目应提供定期的价格发现机制，而不是担心中央限价订单簿能否提供持续流动性。

分析服务提供商

功能：

·分析并汇总NFT项目收藏家的社交网络和链上活动，并制作统一档案

·对用户的行为打分并针对性的进行广告投放

·为交易者提供警报、分析、市场数据和执行模块

·充当推荐引擎和发现平台

观察结果：

这类企业往往资金充足且数量很多，都在提供着类似的服务。

在这之中，Nansen一类的分析工具确实为专业交易者提供了很大的帮助，但其实绝大多数分析服务都不值得购买。

它们提供的铸币警告确实有一定作用，但那些针对于类似庞氏局的高频PFP交易游戏的警告却基本上都被噪音淹没了。

随着游戏和NFT生态系统的成熟，市场将需要「NFT交易的Bloomberg」，而且消费者为高级工具/行业分析付费的意愿将变得空前强烈。我相信，各类平台将细分为不同的领域，例如游戏、艺术、音乐、摄影等，市场中不会只有一个赢家。

定量分析与可信赖社区成员所做的定性策划一经结合，将在一些情境下发挥强大的作用——比如生成艺术，而且它可能是参与Web3社交的首要途径。

评估服务提供商

功能：

·根据特征的稀缺性识别估值偏低的NFT

·为借贷平台提供评估服务

观察结果：

作为收藏家，我们通常不会使用NFT估值服务。很多创业公司都在尝试提供这些服务，但是在一个真正实用的产品出现之前，这些服务将一直供过于求。没有一家借贷公司会依赖NFT评估服务的估值，他们会更多地关注交易量、流动性深度和最低报价。

NFT的报价空间很大，一个人收藏品的价值完全取决于他所在的市场，这也让中型市场的估值服务变得不再实用。

一些协议制定了极端的Token经济激励措施，以鼓励NFT的市场竞标，但我怀疑这些措施除了在特定的情境下可以实现玩家规模外可能并无用处，就比如Harberger的土地价值税。

分期付款服务提供商

功能：

·允许买家分期购买NFT，首次付款一般定为NFT购价的25%

观察结果：

实际上，这是以付款价值为抵押的担保贷款。风险在贷款开始时最大，如果NFT的价值下降超过25%，贷款人就会面临借款人拖欠未来付款的无抵押市场风险。我们不认为贷款人会愿意为大多数NFT资产承担这种风险，在LTV比率下降到50%以下之前，该市场的规模将不会很大。

对于游戏开发商来说，这可能是一种向潜在NFT买家提供信贷的有趣方法。由于游戏开发者扮演着「金库」的作用，它可以理所当然地将任何违约的游戏资产返还给开发者而不产生任何损失，并将预付保费作为补偿。

创作工作室

功能：

·帮助品牌创建NFT的全方位服务机构

·社区充当服务平台角色

·数字架构师

观察结果：

大型第三方创作工作室虽然能够盈利，但鉴于其代理业务商的角色，其上升空间也有限。总体而言，大多数代理业务商的市场机会将逐渐减少ーー许多品牌开始将自己的数字收藏品制作工作交由公司内部完成，而不再依赖第三方，而其他部分品牌将同时与多个第三方工作室合作。市场结构的转变将让该领域的风险投资变得更加困难。

我们相信，某些从第三方代理业务起步的工作室将处于有利地位，因为它们有能力创建出成功的第一方NFT社区。比如说，一些数字时尚创作工作室与奢侈品牌展开了合作，将高价值NFT与时装结合在了一起（D&GxUNXDNFT的销售额就达到了3000万美元)。

NFT衍生品提供商

功能：

·NFT系列的合成资产交易

·NFT期权

·NFT贷款捆绑的信用违约掉期交易

·包含Token权益的半同质化Token

观察结果：

DaveWhite撰写了一篇关于地板价合成NFT交易的文章，许多项目正试图围绕这一主题进行构建。不过，所有这些项目的最大问题在于，其底层资产往往不具有足够的流动性，用以创建一个做市商愿意向其提供流动性的连续市场。在用户抬高杠杆的情况下，一旦NFT交易出现脱节，交易所的信用风险将大幅增高。

尽管有许多初创公司试图建立NFT期权市场，但至最终形成还有很长一段距离。我很难看出，鉴于基础资产的流动性动态有所区别，我并不认为流动性双向市场(类似于Deribit为Crypto大户开发的市场)将服务于NFT的发展。

从理论上讲，在NFT贷款组合中使用信用违约互换(CDS)的想法很好，但在实际情况中，由于贷款人和贷款组合保险买家之间存在勾结的风险，这种想法是行不通的。

我们应该进一步优化Token释仓分配过程，并将未释放的Token权益逐渐转换为已释放的Token。如果未释放Token可以在链上被用作「半同质化Token」工具，那么这些剩余的Token权益就很可能发展出活跃的交易市场。

所有权分配服务提供商

功能：

·根据SPV对NFT的所有权进行分配

·界定艺术品和数字收藏品的社会所有权

观察结果：

我们不相信一次性SPV结构能够让一群陌生人愿意分享一个高价值NFT的所有权，这是因为，他们在这种模式下的收藏体验将被大大削减。虽然这种机制对于以盈利性质为主的商品和收藏品(例如，证券化的蓝筹艺术品)效果良好，但我们依旧不认为如今的NFT能够支持这种收藏方式。

然而，我们相信小团体的社会所有权的力量，因为成员之间相互了解，并参与了许多互动。例如，我们有一些合作伙伴就是由不到100人组成的收藏家团体，他们在Tezos链上联合起来收集蓝筹艺术品，其艺术品发现和策展体验和个人收集时的体验无异。此外，数字艺术品与实际的艺术品不同，不用非得由一人所有，这就让团体中的每个人都能展示同一件数字艺术品，而不会有所顾忌。

目前来看，NFT艺术品一直是社会所有权的王牌用例，但随着整合工具的发展，玩家将越来越多地接触到共同拥有的虚拟物品，因此其地位很可能在未来被游戏公会所取代。

我们不认为未来将被时下的「大型游戏公会」所主宰，但满足了「两个披萨原则」的微型公会可能会发展起来，它们已经在特定的游戏类别中掌握了一定的优势。

基础设施供应商

功能：

·用于索引NFT元数据和交易的API

·NFT媒体文件的备份方案

·NFT钱包和信用卡处理

·面向游戏开发者的NFT创作SDK

·NFT发行商的KYC/AML

·区块链的可扩展性

观察结果：

对于一个以去中心化为傲的领域来说，在进入NFT市场足够长的时间之后，你会逐渐意识到市场结构实际上有多么的中心化。

今年早些时候，MoxieMarlinspike在其博客《我对Web3的第一印象》中陈述了一些现实情况，在NFT社区中引起了相当大的轰动。

这些现状为基础设施供应商提供了机会，让他们能够将链上和链下连接起来，从而为游戏开发者提供集成支付、钱包和SDK解决方案。

人们对NFT有一个很大的误解，他们认为媒体是链上存储的。除了某些链上NFT(10%的NFT)之外，与NFT相关的元数据通常存储在中心化服务器(占NFT的40%)或IPFS(占NFT的50%)上，因此与这些NFT相关的媒体有丢失的风险，而这也说明了备份个人NFT收藏的重要性。

机构在发行Token或NFT时应考虑很多因素，而这些复杂的因素也为咨询、合规和许可服务的提供者创造了机会。它们需要思考的问题包括:

·根据当地法律，Token属于一类「证券」吗？

·某一特定的NFT空投是否违反了或战利品箱法规？

·一款游戏的NFT市场是否符合AppStore或平台的规定？

·Token/NFT是否可以由财政部购买/出售而不涉及市场操纵问题？

·如何处理与NFT相关的知识产权问题？

·虚拟货币的发行者是否需要对其经济中的资产流动进行KYC和交易监测，并整合合规监测解决方案？

市场平台与聚合器提供商

功能：

·ChainX的Opensea

·横跨多个市场的最佳执行聚合器

·零版税交易市场

·针对特定群体的细分市场

·在游戏中提供市场功能的软件开发工具

观察结果：

NFT市场平台在整个NFT领域最为盈利，每个人都希望创造「下一个OpenSea」。

NFT市场中已经有很多人尝试从Opensea手中分一杯羹，相继推出了Token激励、低手续费和零版税等措施。(注意：版税的执行一直是按照市场惯例，而非智能合约的规定）

其他市场平台的竞争都基于特殊的执行协议，这些协议强调基于底价的流动资金集中机制。虽然这些市场平台在抢夺Opensea的市场份额方面取得了一定的成功，但其交易量普遍很难维系。

市场平台取得成功的关键在于，它能否找到除投机者之外其他可靠的流动性来源——例如，在游戏世界中鼓励玩家在特定社会情境下购买/出售虚拟商品。

专业做市商不可能参与提供「长尾流动性」，因此我们必须把目光转向玩家群体中的做市商，而且我们不能将流动性集中在「可同质化」的NFT当中。

理论上，市场平台的Token模式很有说服力，但也有可能引起人们对于市场操纵的担忧和法律层面上的关注。

随着时间的推移，一些与游戏中社会情境或收集活动紧密结合的细分市场，将会分走Opensea一定的市场份额。

借贷服务提供商

功能：

·担保贷款，即借款人能够以25%-75%的最低贷款利率向按揭贷款机构申请贷款，年利率通常在15%-75%之间。

·定价可以依据算法，或通过RFQ(请求报价)进行。

·顶级藏品的定价通常自动完成，并向高质量的收藏家/借款人提供50%的抵押贷款/20%的年利率。这样一来，借款人便能够立即获得购买蓝筹艺术品的流动资金。

观察结果：

过去12个月贷款额的持续增长能够证明，「去信任化贷款」切实可行。归根结底，目前的TAM受到少数借款人和蓝筹NFT资产的限制。在这种情况下，这个市场又将何去何从？

尽管与Crypto交易市场存在着良性竞争，但大型平台将继续积累市场份额，因为贷款池将把重点放在主流平台(例如NFTfi)的整合上，并围绕期票本身创建可组合性框架。

观察借贷平台最终是否会给自己的架构贴上白标签，让参与者享受更完整的借贷体验，将是一件有趣的事情。如果没有无缝整合，很难想象深度贷款池会因为NFT资产的长尾效应而发展起来ーー例如XYZ游戏中的利剑。这种流动性最有可能来自游戏中的市场，这些市场已经与后端贷款平台的托管架构整合在了一起。

NFT市场的下一步发展将是重新引入信任，创造新的金融原语。Vitalik关于soulboundtoken的文章，以及微软研究院(MicrosoftResearch)、Flashbot和以太基金会(Etherumfoundation)的这篇论文，为我提供了很多新的思路，尤其是在将身份/信任与开放市场原语相结合时所可能出现情况的问题上，对我来说着实发人深省。因此我认为，下一个「从零到一」的协议层NFT创新将可能涉及到这个领域。目前，该领域已经得到了很好的研究，我们将重点关注这些原语在内容生态系统中的应用。

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