ETH:拆解 LSD 杠杆挖矿：超额收益的来源与风险_以太坊

撰文：0xLoki

最近在推上和 Space 上和很多朋友讨论了 LSD 杠杆挖矿的问题，主要的问题在于：

杠杆 Staking 高收益的本质是什么？风险点在哪里？

杠杆 Staking 的高收益是否可持续？

关于杠杆 Staking 的合成方式可以参考 CapitalismLab 的文章。文章提到的循环贷在 defi summer 早期借贷负利率和 Bendao 借贷负利率的时候也普遍存在，本质上通过不同标的的存借利差进行套利。与传统金融中的国债逆回购非常相似（也是我更喜欢把 LSD 称作「ETH 国债化」的原因之一）

一种更简单的实现方式是：

Alice 现在有 10 个 ETH，AAVE 以 3% 的利率借给 Alice90 个 ETH。

Polygon Labs发布开放数据库The Value Prop，展示区块链应用的价值和实用性:6月15日消息，Polygon Labs宣布发布了开放数据库The Value Prop，展示基于区块链应用程序（所有网络上）的基本价值和实用性。包含39个用例和300多个应用程序，预计数量还会增加。这些用例分为七个不同的垂直领域，包括教育、安全和风险管理、社会影响和可持续性、金融、商业和营销、治理和信息技术。

此外，加入白名单的用户可为喜欢的用例在fair.xyz铸造免费的NFT，二次销售的所有收益将捐赠给DeFi教育基金。[2023/6/15 21:40:11]

Alice 拿着 100 个 ETH 质押到了 Lido，获得了 100 个 stETH

Alice 的 100 个 stETH 成为 AAVE 的抵押物，AAVE 上 stETH 的 LTV 为 93%

数字人民币App发布更新新增“乘车码”功能:金色财经报道，数字人民币App已在5月30日发布更新在“服务”栏目中新增了“乘车码”功能，目前暂已支持“杭州市、绍兴市”开通，具体支持杭州地铁、绍兴地铁、杭海城际。据悉这是数字人民币App首次更新“交通出行”服务，也是其首次正式在全国范围内实现交通出行场景应用。[2023/5/31 11:49:37]

加入当前 stETH-ETH 的汇率为 0.98，那么可借贷价值=91.14ETH，借贷是安全的

Alice 每年可以获得 100*4.9%=4.9ETH 的 staking 收益，同时需要支付 90*3%=2.7ETH 的利息，净收入 2.1，折合年化 11%。

这种方式只是把繁琐的循环贷过程封装好，实际上第三方的收益聚合工具和 AAVE 都在这样做。同时这种借贷方式的杠杆率也不是没有上限的，我们可以得出最大杠杆率的公式。按照当前数据，最高杠杆率为 13.6 倍。

过去24小时XRP爆仓额超过ETH:金色财经报道，数据显示，过去24小时全网爆仓4734.17万美元。其中BTC爆仓1169.47万美元，ETH爆仓516.82万美元， XRP爆仓537.25美元，XRP爆仓额超过ETH。[2023/4/2 13:39:47]

同时我们可以得出杠杆挖矿的收益公式：

有了这两个公式以后 ETH 杠杆挖矿会变得非常易于理解。杠杆 Staking 的收益来源是 Staking 和 ETH 借贷的利差，而之所以存在利差，是因为两种类型的标的具备不同的风险特征和流动性特征：

Dylan Leclair：比特币在未来一到两个季度将会受到冲击:8月29日消息，21stParadigm联创、比特币分析师Dylan Leclair表示，比特币将在未来一到两个季度的去杠杆事件中受到冲击。如果这种情况发生，可能会有大量空头进入低位，其中大部分是美元保证金。他同时表示将在未来12个月内进行个人有史以来最大的一次收购。[2022/8/29 12:56:02]

可以看出，Staking 和借贷的利差本质上就是流动性溢价和风险暴露溢价，选择 Staking 需要牺牲资产的流动性并且承担更大的损失。而之所以现在通过杠杆实现高达 10%-20% 的收益，主要是因为 ETH 上海升级的不确定性，不确定的时间越长，stETH 的波动风险就越高。如下表所示，如果 stETH 的汇率保持在 0.9 以上，6 倍以下的杠杆都是安全的，最高可以获得 13.2% 的利率。

理解了收入的来源，收益的可持续性也变得很好理解了。当前之所以能够存在这么高的利率，主要是因为上海升级的不确定性。Staking 具备明确的解质押预期时间，定价会更透明，风险管理更加可控，一个必然的结果是 ETH 的 S 质押量继续上升，降低 Staking 收益，同时 ETH 的借贷需求上升，推高存款 / 借款利率。

所以 ETH 开放 Staking 赎回以后，一个高确定性的结果是利差缩小，最终形成平衡，杠杆 Staking 的收益回到一个合理区间。另一个高确定性的结果是借贷成为 Staking 的加杠杆方式之一，LSD 的借贷市场变得更加繁荣，就像 CapitalismLab 文章中指出的一样，借贷成为 LSD 的隐藏赢家。

除了 ETH 以外，另外两个引起我们注意的市场是 Cosmos 和 Cardano，它们都拥有超过 40% 的质押率和数十亿美元的质押资产。Cardano 上构建类似产品时非常困难的，一是技术层面的开发难度，而是 Cardano 只有进入等待期没有解锁等待期，潜在的利差空间非常小。

而 Cosmos 不一样。Cosmos 提供了 20%+ 的质押利率，远远高于 ETH。同时，Cosmos 生态普遍拥有 14-21 天的解锁期，虽然不像 ETH 那么长，但也提供了一定的空间。Osmosis 的质押产品也让我们看到了用户的流动性敏感程度。提供一个 8% 的活期借贷收益并以 12% 的利率把 ATOM 借给杠杆挖矿者，在产品上似乎是可行的。

当然，实际落地还涉及很多复杂的问题。不过一个比较确定的事情是：POS 公链都需要 LSD 来提高资产效率和质押率（或者叫做公链代币国债化），国债化又势必带来利差，利差又会为借贷提供新的市场空间，这对借贷协议来说非常重要，因为这是为数不多存在刚性需求并且能够带来真正协议收入的业务。

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