比特币:驭金有道：真正的危机是货币泡沫？_MON

2020年5月11日，中国央行发布的金融数据显示，截止到4月末，广义货币余额达209.35万亿元，同比增长11.1%；狭义货币余额57.02万亿元，同比增长5.5%。这两个数据创近几年新高。

同时，4月份人民币贷款增加1.7万亿元，同比多增6818亿元；社会融资规模增量为3.09万亿元，比上年同期多1.42万亿元。

另，中国央行发布的《2020年第一季度中国货币政策执行报告》，删掉了“不搞‘大水漫灌’”，新增“更加重视经济增长、就业等目标”。

美联储的扩表力度要比中国央行更大。自疫情大流行、股灾爆发以来，美联储启动“零利率+无限QE”的救灾模式。

美联储资产负债表规模在2月27日为4.21万亿美元，仅六周后的4月8日扩张到6.13万亿美元，五月初这一数据达6.77万亿美元的创纪录水平，相当于去年GDP的31.59%。

疫情世界大流行后，全球央行开启了新一轮的特殊的宽松周期。必要的财政扩张，发放失业金及救援金，有利于民众度过这次灾难。

不过，很多人担心：大规模的货币冲击会带来什么后果？房价是否还会上涨？美元或人民币是否贬值？

本文从央行资产负债表的角度探讨中美两国的货币信用、国家信用及潜在危机。

1

美元扩张的底层逻辑

疫情，像一场突如其来的大雪灾。这场大雪灾刺破了全球资产泡沫，引发了一系列次生灾害，大大增加了经济的不确定性，打断了市场的正常预期。

当前，经济最大的挑战不是消费不足、供给受挫、国际贸易中断，而是全球市场预期混乱。人们不知疫情何时结束，市场何时恢复，投资与消费都颇为谨慎；同时担心，当前全球央行大规模的印钞，可能滋生更多的不确定性与危机。

如何做好预期管理，是决策者、企业家及投资者所面临的挑战。

有人担心中国房地产泡沫破灭，有人担心美国爆发债务危机。其实，真正的泡沫是货币泡沫，真正的危机是央行资产负债表危机。

货币的信用等同于国家信用，若货币崩盘了，这个国家的信用便坍塌。货币崩盘意味着这个国家所有的以本币计价的资产，如土地、房产、债券、股票等都坍缩了。比如，委内瑞拉爆发了恶性通胀，货币沦为废纸，国家信用破产。

货币超发引发的房地产、股票、债券等泡沫，根本上是货币泡沫，即资产负债表扩张引发的货币信用危机。

资产负债表危机其实是货币背后的抵押资产出了问题——资产不足、缩水及价值恶化。

怎么理解？

在金属货币时代，货币不存在抵押资产，货币信用就是黄金本身的资产。古代君王往往削减货币尺寸或添加贱金属以洗劫财富。

在金本位时代，货币的抵押资产是黄金。要发行一块钱基础货币，就必须向央行存入一定比例的黄金。货币与黄金之间是固定比例关系，这叫黄金标准。货币与黄金之间可以自由兑换，这叫刚性兑付。

这是英格兰银行时代确定下来的发行规则。1844年的英国《皮尔条例》规定：

Quant面向企业开放英国央行CBDC项目中使用的基础设施Overledger Platform:6月27日消息，区块链金融公司Quant今天通过软件即服务向企业推出Overledger Platform，该平台系Rosalind项目（英格兰银行和国际清算银行的零售CBDC项目）使用的基础设施。

据称，Overledger Platform采用了企业级技术、互操作性核心、安全智能合约和发行、安全桥接和原子结算功能，这些功能迄今为止一直支撑着Quant与机构和央行客户的项目，首次向大型企业、中小企业和开发商开放。[2023/6/27 22:03:20]

“英格兰发行部可以用持有的1400万英镑证券以及贵金属作为发行准备，发行等额银行券。其中用证券做准备的发行最高限额为1400万英镑。超过此限额要用金银做准备，其中白银做准备的发行不得超过25%。

任何人都可以按3英镑17先令9便士兑换1盎司黄金的比价向发行部兑换黄金。”

此后，按照刚性兑付、黄金标准发行金本位货币，为各国央行所效仿。

一战期间，忙于战事的欧洲各国将黄金标准委托给了美联储，后者居然打破了黄金标准。二战后，美国主导了新的货币秩序，建立了以美元为基础的布雷顿森林体系。

这个体系本质上是金本位货币体系，美元与黄金的固定比例是35美元兑换1盎司黄金。各国政府可用美元向美联储兑换黄金。

金本位比拼的是绝对实力，即黄金储备。二战后，美国在巅峰时期拥有246亿美元的黄金储备，占当时整个西方世界黄金总储备的73.4%。这是美元信用的基础。

不过，布雷顿森林体系存在致命的特里芬难题。六十年代开始，美国外贸赤字扩大，欧洲国家从美联储兑换走大量黄金，美元因黄金储备不足难以维持与黄金的固定比价。

1971年，美国总统尼克松宣布停止向外国政府兑换黄金。这样布雷顿森林体系解体，引发了美元危机，美国国家信用遭遇冲击。

所以，货币印发太多，而背后的抵押资产不足或资产信用不足，容易引发货币信用危机。

布雷顿森林体系崩溃后，世界进入浮动汇率和信用货币时代。信用货币怎么玩？如何维持货币信用？

当时，很多国家搞不懂，很多经济学家主张恢复到金本位时代。1983年后，美国经济走出了滞胀泥潭开始复苏，美元走强。

这时，美元探索了一条信用货币的发行方式。信用货币同样以抵押资产来发行，但以虚拟资产为主。与金本位货币相比，信用货币不能刚性兑付抵押资产，同时货币与资产的价格不是固定的。

80年代开始，美联储逐渐减少了黄金资产。增加了哪些储备资产？美国国债。

国债意味着国家信用，通常是一种稳定的资产。美元以美国国债为储备资产发行，相当于以国家信用为担保。如果稳定的国债越多，美联储扩张美元的能力就越强。所以，从美联储的角度来看，它倾向于支持美国国债扩张。

还有一项资产值得注意，即房地产抵押债券。住房抵押债券兴起于60年代末，进入21世纪后极度膨胀，2008年金融危机爆发之前达8万亿美元。更重要的是，在住房抵押债券基础上，催生了天量的金融衍生品。

英国法律集团：数字资产的清晰度将提升数字证券领域的领导地位:金色财经报道，由LawtechUK 小组成立的英国管辖权特别工作组(?UKJT) 发布了一份关于数字资产清晰度的声明，这将巩固英国作为数字证券数字金融市场领导者的地位。据该集团称，随着数字化转型成为许多在金融市场运营的机构的首要任务，数字证券，或基于区块链或分布式账本技术的股权或债务证券的发行和转让变得越来越重要。该组织表示，根据英国法律进行数字安全交易具有明显的商业利益。

该组织指出，英国法律排除了支持新资产类别或金融结构的法定干预的必要性，并且它为寻求适合灵活商业环境的可靠且适应性强的法律框架的市场参与者提供了确定性和信心。虽然数字证券仍然只占市场的一小部分，但大多数观察家预计这种情况会发生变化，并且对于这一金融部门在国内和全球蓬勃发展而言，法律明确性至关重要。由于英国以其顶级金融科技中心而自豪，因此采用明确的方法来处理数字证券。[2023/3/9 12:50:49]

这时，房地产抵押债券虽然还不是美联储的主要资产，却成为了美国金融大厦的基石。

2007年，房地产抵押债券出了问题。“9·11事件”后，美国政府鼓励普通家庭购房，美联储连续下调利率，催生了大量的住房次级贷款。2007年次贷危机爆发，美联储和投资银行手上有大规模的住房抵押债券，其中不少是有资产。

为了挽救这场危机，美联储实施了量化宽松。什么叫量化宽松？简单来说就是，美联储印刷美元，从金融市场上收购美国国债和住房抵押债券，向金融市场注入流动性。反过来说，美联储以国债和住房抵押债券为抵押资产，大规模发行美元。

图：美联储的资产结构变化，来源：美联储，智本社

在本轮宽松周期中，美联储实施了4轮量化宽松。2008年11月开启的第一轮量化宽松，美联储购买了1.25万亿美元住房抵押债券，购买了5000亿国债。

此后三轮量化宽松，美联储减少了抵押债券的采购，将采购计划转向国债，合计规模达万亿级别。目的一是解决政府的财政危机，二是优化美联储的资产。

2014年末，美联储的资产规模达峰值，超过4.5万亿美元，接近金融危机时的四倍；相当于美国经济年产出的25%左右，而危机前的比率为6%左右。

此后，美联储逐渐缩表，到2019年2月削减了5470亿美元，资产规模降到3.969万亿美元。其中，国债资产削减了2900亿美元，至2.175万亿美元；住房抵押债券削减了1630亿美元，至1.608万亿美元。

金融危机后，房地产抵押债券“挟天子以令诸侯”，凭借大而不能倒的优势，成功进入了美联储的资产负债表。

2019年初，在美联储的资产负债表中，国债占比为54.8%，房地产抵押债券占比40.51%，二者合计达95.31%。

2020年疫情世界大流行诱发美国股灾，美联储开启无限量化宽松。截止到今年五月初，美联储资产负债表规模升至6.77万亿美元，比2019年初扩大了2.8万亿美元。其中，房地产抵押贷款债券达1.62万亿美元，国债规模达3.91万亿美元，二者合计占比超过81%。

彭博社：纳斯达克正等待监管明确后推出加密交易平台:金色财经报道，彭博社报道，纳斯达克（NASDAQ）执行副总裁Tal Cohen表示，纳斯达克可能会等到加密货币交易平台的监管更加明确、被多数机构采用之后，再推出自己的加密货币交易平台。

Tal Cohen补充道，为零售客户提供服务的市场已经相当饱和，纳斯达克将专注于其加密托管服务，因为如果你能妥善保管人们的资产，他们就会信任你，为之后开展各种业务做好铺垫。[2022/10/6 18:40:44]

同时，美联储有史以来第一次准备购买债券担保的ETF，主要是美国投资级公司债券的ETF和美国高收益率企业债券的ETF。这意味着美联储的资产储备中又增加了一项新成员。

很多人感到奇怪，2008年金融危机，为什么美元和国家信用没有崩盘？

这里需要理解金本位货币与信用货币的竞争逻辑：

金本位货币，需要刚性兑付黄金，比拼的是绝对实力，即黄金储备。只要黄金储备不足，货币信用便失守。

信用货币，不支持刚性兑付，比拼的是相对实力，即比他国货币更好即可。金融危机爆发后，美元依然是全球烂资产中的没那么烂的资产。

那么，此次美联储大规模扩表，国债、住房抵押债券及新的ETF充当抵押资产，美元及美国的国家信用依然如此幸运？是否面临信用危机？

2

中国经济的底层逻辑

在回答这个问题之前，我们先按照同样的逻辑分析中国人民币信用基础的变化，然后将二者进行对比分析。

打开人民银行的资产负债表，你会发现，人民币与美元的储备资产构成有很大的区别。中国央行的资产项目中，外汇资产的占比最高。这项资产，我们通常说外汇占款，以美元为主，也有少量的欧元、英镑等。

图：2020年3月中国央行资产负债表，来源：人民银行，智本社

1993年，中国央行的“外汇占款”占总资产的比例仅为10.5%。此后，伴随着外贸出口暴增，外汇占款持续攀升，到2013年12月，达到了峰值83.29%。此后，外汇占比快速下降，到今年3月，外汇占款规模为21.2万亿人民币，占总资产规模的58%。

除了外汇占款外，央行资产还包括政府债券，大概为1.5万亿，占比为4.1%。美联储这一数据为57.75%。

可以看出，中国央行的资产组合和美联储完全不同。外汇是中国央行最主要的资产。人民币主要依托美元资产来发行，美元则主要依托国债来发行。人民币的信用主要依托于美元及美债信用。

有人建议，中国政府发行更多国债或特别国债，来置换央行的外汇资产，这样中国就可以抛掉美债，不受美国控制。这就是去美元化。

这种想法目前是不现实的，而且是危险的。为什么？

货币的信用不是靠精神支撑的，而是靠最稳定的、最可信的资产。什么资产最稳定，目前来说美元、美债还是“矮子中的高个儿”。

根据国际货币基金组织的数据，截止今年二季度，全球外汇储备约10.5万亿美元左右，其中美元储备就高达6.55万亿美元，占全球外汇储备的比重达到了62.25%。同时，美元占据了全球支付市场的40%，全球商品定价系统中90%以上是以美元计价。

近30天币本位BTC合约持仓量持续超60万枚:9月13日消息，据Coinglass数据，全网近约30天币本位BTC合约持仓量持续超60万枚。其中Binance合约持仓量持续排名第一，OKX排名第二。[2022/9/13 13:27:06]

所以，包括中国在内的许多国家央行都以美元作为主要资产来发行货币。若像美联储一样，新兴国家去美元化，用国债来发行货币，那么本币可能面临崩盘危机。

典型的例子是俄罗斯卢布。2014年11月俄罗斯放弃汇率管制，开始去美元化，导致卢布一泻千里，美元兑换卢布从1:45跌至最高1:80。

俄罗斯一边抛掉美债，另一边增持黄金。2015年俄罗斯成为全球六大黄金储备国，储备规模达1275吨，但依然止不住卢布跌势。今年国际油价暴跌，再次将卢布推入深渊。

不过，中国央行的资产负债表显示，从2014年开始，外汇资产也在快速减少，似乎也有去美元化的趋势。这到底是怎么回事？

2014年开始，资本出现外流，外汇占款下降。为了应对外汇储备流失造成的基础货币的被动减少，中国央行创设了“中期借贷便利”(MLF)、“常备借贷便利”和“抵押补充贷款”(PSL）。这些工具用于获得一项新的储备资产，叫“对其他存款性公司债权”。

什么是“对其他存款性公司债权”？

“对其他存款性公司债权”是人民银行对商业银行、政策性银行等其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购操作和结构性货币政策工具余额等所形成的债权。这类资产可以理解为对商业银行的债权。

1999年“对其他存款性公司债权”占总资产的比例达43.5%，之后被外汇占款替代，并快速下降至2010年的3.1%。从2011年，尤其是2014年开始，这一资产又迅速增加，到2019年上升至31.5%。

图：中国央行的资产结构变化，来源：人民银行，智本社

我们可以看看到，2013年12月外汇占款达到了峰值83.29%，之后持续下降到2019年的58.7%，下降接近25个百分点。“对其他存款性公司债权”占比从2014年的6.4%，之后持续上升到2019年的31.5%，上涨了25个百分点，正好覆盖了外汇占款的降幅。

最近5年，“对其他存款性公司债权”大规模替代美元，那么人民币的信用是否受到影响？

俄罗斯去美元化时，采购了大量黄金，也没能避免崩盘的悲剧。这时，我们需要认真分析“对其他存款性公司债权”这类资产是否可靠。

“对其他存款性公司债权”基本上等同于对商业银行的债权。商业银行的资产来自哪里？

存款是商业银行的负债，贷款是商业银行的资产。我们看看商业银行的信贷构成：

2008年到2017年，工行、农行、中行、建行四大行累积投放信贷规模为252.76万亿，其中个人住房贷款为68.84万亿，占比27%，制造业贷款49.34万亿，占比为19%。再加上房企贷款，十年内四大行投向房地产的贷款规模总计达87.96万亿，占比34.8%。

从变化趋势来看，2012年，个人住房贷款历史性地取代制造业贷款，成为四大行行政贷款的第一投放方向。

Web3物联网经济网络peaq完成650万美元融资，Fundamental Labs领投:6月28日消息，基于Substrate的Web3物联网经济网络peaq宣布完成650万美元融资，Fundamental Labs领投，其他投资方包括HashKey Capital、GSR Markets、Delta VC、Mulana、Cypher Capital、GravityX、Waterdrip、Ceras和Master Ventures等。

peaq表示，将使用本轮融资筹集到的资金支持peaq网络的持续扩展，使得个人或组织能够从车辆、机器人和设备的去中心化应用中构建、管理和赚取收益。peaq是一个基于Substrate的、与波卡原生兼容的Layer1区块链，将把身份、访问和付款功能作为开发人员为物联网经济网络（Economy of Things，EOT）设计DApp的核心功能。[2022/6/28 1:36:59]

可以看出，与房地产相关的信贷成为中国商业银行最主要的资产。所以，我们通常说，中国的货币是土地本位货币。这主要包括两层意思：

第一层意思是中国商业银行的信贷，大多是以土地、房地产作为抵押资产发放的。

第二层意思不太容易理解。与房地产相关的信贷是中国商业银行最主要的抵押资产，而在央行的资产负债表中，对商业银行的债权成为继外汇之后最主要的储备资产。

由以上两点推导，在央行储备资产中，间接存在大量的土地及房地产抵押资产。

我们将中国央行与美联储进行比较可以发现，美联储直接用房地产抵押债券作为储备资产发行美元。中国央行的资产也有大量的房地产资产，但在操作上拐了一个弯，使用了大量的对商业银行的债权作为资产，这部分资产主体是房地产信贷。

为什么会有这种差异？

美国金融市场发达，投资银行资产规模大，美联储可以从投资银行市场中获取国债、房地产抵押债券来发行美元。但是，中国的情况不同，中国的金融市场以商业银行为主体，投资银行市场很小。

所以，房地产都是中美两国的货币及国家信用的基石之一。

中国的货币扩张依赖于广义货币的扩张。自2008年开始，中国的广义货币规模扩张了100多万亿。2020年4月末，中国的广义货币余额达209.35万亿，狭义货币余额为57.03万亿。

2008年之后，房地产投资快速扩张，房价快速上涨，广义货币和土地财政同步膨胀，同时央行的“对其他存款性公司债权”也快速增加。

我们可以梳理一下，中国的国家信用：

以房地产为基石，基石之上的是商业银行信贷资产和土地财政；

接下来分两条线：商业银行信贷资产之上的是央行的“对其他存款性公司债权”，“对其他存款性公司债权”之上的中国人民币信用，即国家信用；土地财政之上的是中国的国债及地方债，国债及地方债之上的是国家信用。

这就是中国房地产的底层逻辑，理解中国经济、货币以及房地产本质的重要脉络。

这样就可以解释，大城市的学位房、户籍为什么与房地产挂钩，房地产调控政策为什么是稳房价。大地在托举着中国的人民币及国家的信用，而民众的努力、财富、社会福利等托举着大地。

那么，最近五年，“对其他存款性公司债权”大量替代美元，人民币的信用是变好了还是变坏了？人民币及中国的国家信用如何变化？

3

刚性泡沫的底层逻辑

接下来，我们通过资产负债表的变化来比较分析，美元、人民币的信用及中美两国的国家信用变化。

先说美元的情况。

大多数看空美国的人都在诟病美国的天量债务。从金融危机到2019年，美国国债增加了13万亿，达22万亿美元之巨。

大疫之下，美联储继续大规模扩表，美国国债从今年1月1日到五月初增加了1.5万亿美元，达到创纪录的25万亿美元。如今美国的国债规模是2019年全年GDP的119%。

按十年国债利率计算，美国一年支付的国债利息达6000亿美元左右，而美国一年的财政收入才3万多亿美元。

因此，很多人担心美国国债会爆发违约危机，一旦国债崩盘，美元也灰飞烟灭。

不过，美国财长姆努钦表示，不担心疫情期间扩张的3万亿美元国债，“因为财政部可以以很低的利率发行长期美国国债”。

在5月份的伯克希尔哈撒韦年度股东大会上，巴菲特很坚定地说，美国永远不会发生债务违约。巴菲特解释：“如果我能够发行一种‘巴菲特元’，我自己有印钞机，可以用它来借钱，那么我也永远不会违约。”

美国经济学家兰德尔·雷等人开创的现代货币理论支持这一说法。现代货币理论认为，政府不需要关注债务，只要维持利率稳定，发货币即可融资。

简单理解，只要美元够坚挺，利率、汇率及物价稳定，美国就可以不断地发行货币，然后大规模的借债融资。这样，政府就可以依靠发行货币获得收入，而不是依靠税收。这是一个典型的财政赤字货币化理论。

图：美国十年国债收益率，来源：英为财情，智本社

目前，美国的利率接近零，通胀率稳定。我们主要通过外汇看美元信用能否承受国债膨胀的冲击。

疫情期间，美国大规模扩张货币，美元依然坚挺，相反新兴国家的货币已大幅度贬值，截至到4月底南非贬值-26%、巴西-24%、墨西哥-22%，俄罗斯-19%、土耳其-15%。

我们把时间调回到今年3月份，当时全球资产价格崩盘，出现前所未有的流动性危机。流动性危机是什么意思？意思就是整个市场都缺美元，不仅美股缺美元，欧洲、亚太资本市场也缺美元，还有主要国家央行也缺美元。

危机以来，美元反而成了香馍馍，为什么？

在美元恐慌期间，美联储与韩国等9国签署了货币互换协议，同时加快了货币互换频率，以缓解他国央行的流动性。

央行之间为什么要搞货币互换？亚洲金融危机后，各国央行意识到储备外汇的重要性，但是长期大量占用外汇又降低了外汇使用效率。所以，在市场出现流动性危机时，各国央行之间相互借用外汇以补充流动性。

美元是世界上最大的储备货币和结算货币，当市场出现流动性危机时，全球主要国家央行，包括中国央行，也渴望获得更多美元以扩张本币，应对市场危机。

所以，美元可以说是全世界的美元，全球主要国家都在支撑美元的信用，都在为美元支付使用成本。

美国国债的根本问题是谁来支付美元使用费用的问题。

很多人误以为，信用货币发行不需要成本。其实，信用货币与金本位货币一样都需要支付成本，其成本就是储备资产。金本位货币的储备资产是黄金，布雷顿森林体系崩溃是欧洲不愿支付成本，大量兑付黄金，导致美联储黄金储备不足。最终，美国也不愿意支付美元的成本，宣布美元与黄金脱钩。

如今的情况类似。美元发行需要支付的成本是储备资产的利息，即美国国债利息。全世界都在使用美元，以美元为储备资产发行本币，美国政府不愿意单独承担这项成本，美联储通过印刷美元帮助美国政府偿还利息，相当于平摊给全世界。

如果把世界假想成一个国家，这就很容易理解了。央行以国债发行货币，货币发行越多国债利息越多，政府借旧还新，其实让每一个人分摊货币使用的成本。

所以，美国手握印钞机，债务不会违约，但世界经济会走向崩盘。这是一种囚徒困境，陷入公地悲剧。

货币的本质是解决交易流动性的公共契约。在一个国家范围内，货币的问题好解决，民众共同协商确定并维护一类或多类储备资产，如国债。如何维持国债的价值？政府以财政税收为基础发行国债，避免财政货币化融资。此约以法律形式确立。

但是，在全球化时代，“世界货币”缺乏共识。各国没有办法协商并确立以美国的财政税收为基础发行美元。根本上，这是经济全球化与财政、货币主权国家化之间的矛盾。

最后看中国人民币的信用。

从2014年至今，央行储备资产中的外汇下降了25个点左右，取而代之的是“对其他存款性公司债权”。这是好事还是坏事？

如果中国的汇率是自由浮动的，这种替代是好事，说明中国的资产，主要是国内房地产信贷及抵押资产，是一项可靠的信用资产，甚至能够与美元抗衡。但是，中国的汇率并不是自由浮动的，所以这里面存在不确定性。

有人提出，俄罗斯大量采购黄金替代美元资产，中国使用国内资产替代美元资产，为什么卢布崩盘了，而人民币却坚挺？

首先，需要了解的是，从2014年到2020年，人民币对美元已贬值了15%左右。

图：离岸人民币走势，来源：新浪财经，智本社

其次，中国央行拥有大量的外汇储备，一定程度上平抑了汇率波动，而俄罗斯是主动去美元化。

第三，最重要的是中国实施有管制的外汇制度，而俄罗斯在去美元化过程中实行自由浮动汇率。

所以，未来人民币走势，需要关注三点：

一是央行资产负债表中外汇的占比是否持续下降。

目前，中国持有的外汇规模大概在3万亿美元左右，其中包括1.09万亿的美债。中国是美国债券第二大海外持有国家。

通常，自由浮动的国家，其外汇持有规模占GDP的10%左右即可。中国的外汇持有比例偏高，护城河够宽。但是，中国不是外汇自由浮动国家，未来存有变数。

二是金融开放及汇率自由化改革。

中国距离金融开放还有多远？

去年，中国已出台了外商投资法，金融开放已有实质性政策。今年1月份中美签署了第一阶段的经贸协议，中美双方就不干涉汇率市场达成共识。预计，金融开放、汇率自由化、利率市场化将是第二阶段谈判的重点。疫情加剧了中美对立，第二阶段的谈判形势恐更加严峻。

如果金融开放、汇率自由化，人民币计价的资产包括人民币本身都将由国际市场重新定价。目前人民币国际化是糟糕选项，只有内河与海洋打通了，才能中流击水。

三是中国房地产的价格。

如果外汇资产持续下降，“对其他存款性公司债权”可能会增加。“对其他存款性公司债权”的基础资产是房地产。

与美国相比，中国在过去十多年，M2的扩张力度要大于M1，说明中国投资过热，尤其是房地产投资、基建投资过热，国内需求不足，存在资产泡沫风险。

一直存在“保房价还是保外汇”的说法。如果房价崩盘，意味着中国央行的储备资产恶化，商业银行的抵押资产恶化，人民币信用遭遇危机，定然冲击外汇市场。过去的做法一直是，用天量外汇稳定汇率，以确保房地产泡沫稳定。

短期保房价，实则保货币及国家信用，但加上金融开放这个选项，未来如果房地产价格继续上涨，人民币贬值的压力则越大。

有没有替代选项？

近期，中国发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》。中国基础设施沉淀的资产极为庞大，REITs类似于住房抵押债券将基础设施不动产证券化，目的是激活不动产，帮助地方政府基建投资融资。优质的基础设施不动产债券可纳入央行的资产负债表选项。

美债是美元及美国的信用资产，中房是人民币及中国的信用资产。若靠发放货币维持抵押资产价格，将导致泡沫更刚性，经济却更脆弱。

美国超发货币救市，其实是拯救储备资产，相当于给金融市场输血，救助富人；中国超发货币救市，也是拯救储备资产，不少货币流向了房地产及基建。如此导致贫富差距扩大，中产阶级坍缩，社会矛盾尖锐，走向幂律型社会。

根据乐施会发布的一项研究显示，在2019年，全球最有钱的2153个富豪所占有的财富相当于全球最贫困的46亿人的财富总和。

在2019年的福布斯富豪榜中，除了科技之外，美国金融富豪居多，中国房地产富豪居多，这正好印证了美中两国不同的信用资产：国债与房地产。

笔者寄语：这是一个资本市场，有人赚钱必定有人亏，市场不可能满足所有人需求，赚钱的人只是其中的极小一部分。在大行情来之前，要注意观察保持清醒，有自己的想法和判断，才能有机会在币圈市场中脱颖而出。关注我的同时，也欢迎实时留言交流，本文作者：驭金有道。

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