比特币:观点：DAO 代币互换对财库多元化未必有效_CER

多元化到其他加密资产，无论是稳定的还是非稳定的，正迅速成为 DAO 资金管理议程的核心，但如何做到这一点仍有待讨论。财库互换 (Treasury Swaps) 代表了 DAO 在与其他协议形成战略联盟的同时，从自己的治理代币多样化的最新尝试。在这篇文章中，DAOrayaki 社区将探讨代币互换 (token swaps) 是否真的会导致投资组合多样化，以及治理代币的交换是否有必要在战略上协调两个项目。

这很可能是第一次财库互换

DAO 财库互换是 DAO 可以通过将本地治理代币与其他 DAO 的代币交易来与其他 DeFi 协议集成的提议。这使得 DAO 可以参与彼此的治理并形成战略联盟，利用其持有的实力从本质上交易整个 DeFi 生态系统的影响力。在包括 Balancer DAO 创始人 Fernando Martinelli 在内的许多 DAO 财库互换支持者设想的乌托邦式未来中，许多 DAO 将拥有彼此的一小部分并积极参与彼此的治理过程。

作为 DAO 财库互换的先驱之一，Balancer 社区已与 Fei、mStable、PrimeDAO 和 GnosisDAO 进行了成功的互换 —— 最近提出了与另一位以太坊重量级人物 Aave 进行潜在互换的提议。Balancer 与 Fei 的第一次成功的财库互换涉及将 200,000 BAL 换成 FEI 稳定币（2,454,000）和 TRIBE 治理代币（2,598,000）的等量部分，截至 2021 年 11 月执行互换时，总市值约为 900 万美元。这是 DAO 财库互换的「安全」首次尝试，因为 Balancer 以稳定币和 50% 的治理代币获得了其价值的 50%，而不是直接以与其自身类似的波动性治理代币的等值互换，吸引类似于 TradFi 中的现金 + 股票并购交易与直接治理代币交换将模仿的全股票交易。Balancer 社区提议并执行了与 mStable、PrimeDAO 和 GnosisDAO 的后续交换，并有一个公开提议将 14,666,67 AAVE 交换为 200,000 BAL（对于那些保持得分的人来说，FMV 约为 220 万美元），并规定以 1,105,500 美元的价格购买额外的 100,000 个 BAL 代币，而 BAL 的价格为 11 美元。Balancer 和 Aave 都在「多样化」他们的财库持有，Aave 正在通过将其 BAL 存入 BAL:ETH 流动性池来获得一种新型的收益资产，而 Balancer 正在获得额外的，而不是重要的是，LP 为其最受欢迎的矿池之一 —— 似乎是双赢的，不是吗？Fei 也没有懈怠 —— 提议与 OlympusDAO 和 Tokemak 进行后续交换。

SocialFi 联盟是特定生态系统中 DAO 的另一个有趣示例，它采取积极主动的方法，通过类似一致的 DAO 的治理代币实现其财库资产多元化。社交交易应用程序 dHEDGE 和旨在将去中心化应用生态系统引入传统社交网络的组织 Mask Network 已将 DAO 财库互换作为其精神的重要方面，以加强生态系统合作伙伴的联盟。迄今为止，dHEDGE 已与 Perpetual Protocol 进行了 100 万美元的代币互换，并与 Mask Network 进行了 50 万美元的代币互换。MaskDAO 甚至正式确定了其在 Polygon 生态系统中的战略互换，提议允许 DAO 以面值、折价或溢价执行互换，但须遵守至少 12 个月的线性归属时间表的相互锁定，大概在努力避免大量抛售会降低 MASK 的价格。MaskDAO 进一步从 Sushi、dHEDGE 和 Gitcoin 的 SocialFi 联盟以及无数其他候选者中确定其第一批潜在合作伙伴，包括但不限于 Polygon、Near、Axie Infinity 和 Perpetual。

在新生的 Solana DAO 生态系统中，没有如此大规模的举措获得了很大的吸引力。然而，作为 Ratio Finance 和 Sabre DAO 之间合作伙伴关系的一部分，已经提出了一项未决的票据交换。Ratio 和 Sabre 社区希望这个多方面的提案是迈向互利伙伴关系的第一步，这将加强两个协议。然而，值得研究的是，代币交换是否是这种伙伴关系的必要或有效支柱。相互营销和 Sabre LP 加入 Ratio Finance 是否足以产生所需的战略一致性，而无需经历财库互换的麻烦？

Mango Markets 最近还否决了一项购买 BTC 的提议，以支持使用其财库资产中的 USDC 购买 Marinade-staked SOL。虽然这种向「收益资产」（通胀收益率，因此是报价）的轮换令人鼓舞，但持有 SOL 而非 USDC 是否提供了任何多元化或下行保护，或者从风险缓解的角度来看，持有 BTC 是否会更好？

我相信在这一点上我已经说得很清楚了，DAO 们开始把财库交换看作是一种极好的方式，可以让具有所谓一致激励的长期战略伙伴加入到一个项目中来。但是，从财政管理的角度来看，问题仍然存在：在与生态系统中的另一个 DAO 交换治理代币之后，是否真的为 DAO 的财政提供了任何资产多样化？我先为大家回答这个问题：不是真的。我们仍然处于 DeFi 的早期阶段，蓝筹加密货币资产之间的回报普遍存在相关性，这已经不是什么秘密。Two Sigma 的分析师所做的这个方便的对数回报相关性分析（预示）显示，BTC、ETH、XRP、LTC、BNB 等的回报之间没有一个负相关 —— 暗示了加密货币领域内的共同风险。此外，有大量的学术工作在探索 BTC 和其他蓝筹加密资产与传统金融市场变量之间的回报相关性，如最近科技股的下跌或加息。简而言之，一切都有关联性 —— 但究竟有多大？当代币来自同一生态系统或管理具有一致激励或类似产品的协议时，这些关联性是否更强或更明显？让我们拭目以待。

为了检查特定生态系统中互换资产的相关性，我们可以看看上面提到的 BalancerDAO 和 SocialFi 联盟中的两个案例。每日价格数据（在 GST 晚上 11:59:59 收集）针对 Balancer 投资组合中的所有代币进行了抓取，这些代币是由于其一项财库互换而产生的（对 SocialFi 联盟中属于 DeFi 协议的所有治理代币也是如此），计算特定队列中所有代币在 2 年内或自该队列中最新协议开始以来的所有代币的对数回报，以先到者为准，并为每个代币计算对数回报的协方差矩阵。读者可以在这里找到我们进行分析的笔记本的 NBviewer 链接。特别感谢我们在 Scalyr 的朋友提供我见过的最干净的每日价格 CSV。

对于 Balancer 进行的财库互换，我们检查了 BAL、MTA、TRIBE、GNO、PRIME 和 AAVE 的每日价格数据，并比较了可追溯到 2021-04-03 的对数回报的相关性。结果如下面的相关矩阵所示：

资料来源：Castle Finance，Scalyr。截至 2022 年 3 月 31 日的数据

从 Balancer 的财库中存在的资产与以太坊生态系统中的其他 DAO 之间的相关性有一些有趣的观察：首先，整个矩阵中没有一个负相关，所有资产都表现出正相关。特别注意相关矩阵中的第一列，因为它揭示了 BalancerDAO 执行上述互换的资金管理建议是否导致其原生 BAL 代币的任何显著多样化，我们看到，它与所有它用 BAL 互换的治理代币的回报率有正的、统计学上的显著相关性，与 MTA、TRIBE 和 GNO 的 R2 值分别为 0.5663、0.3763 和 0.6777。最高的正回报相关性是与尚未交换的 AAVE，从 2021-04-03 到撰写本文时，皮尔逊相关系数为 0.8049。

我们可以看到，至少在过去的一年里，Balancer 在以太坊生态系统中交换的治理代币的价格不仅与 BAL 同步变动，而且回报也呈现出正相关，这意味着所有这些单独的交换都不提供 BalancerDAO 试图使其资金多元化以应对市场大幅缩水的重大进展，而导致 BAL 市值恶化的黑天鹅事件可能会导致其交换资产提供的回报出现类似的下降。

正如可追溯到 2021 年 8 月的上述资产对数回报的可视化所示，许多重大的负回报事件导致所有资产的回报急剧下降：2022 年 1 月下旬、2021 年 12 月上旬、2021 年 11 月下旬和 2021 年 9 月上旬，所有这些都是一项资产回报率急剧下降的显著例子，通常意味着 BalancerDAO 财库中存在的这个篮子中的其他资产也同样急剧下降。

为争论起见，假设这只是以太坊生态系统内 DAO 治理代币的质量，也许是由于其主流性质 —— 我们现在来看看属于在 Polygon 之上建立的 SocialFi 联盟的代币，看看回报是否有类似的相关性。

在 SocialFi 联盟的 15-20 个 Web3 组织中，选择了一篮子属于 DeFi 协议的治理代币。我们检查了 MATIC、SUSHI、DHT、MASK、GHST、POOL、REP、QUICK 和 DODO 的每日价格数据，并比较了可追溯到 2021-02-18 的对数回报中的相关性。公认的不那么糟糕的结果如下图所示：

我们再次注意到，整个矩阵中没有一个负相关的。所有属于 SocialFi 联盟内 DeFi 协议的治理代币都表现出正相关的回报，可以追溯到一年多以前。然而，这一次，有一连串的资产之间的回报相关性，当然不具有统计学意义。MASK，属于 MaskDAO 的治理代币，似乎与 Polygon 生态系统的其他部分不相干，至少在我们上面的篮子中捕获的属于 SocialFi 联盟内 DAO 的治理代币中是这样。因此，也许 MaskDAO 在促成一连串的财库互换方面正在帮自己一个大忙，因为它的治理代币似乎与生态系统中的其他资产缺乏明显的收益相关性。就其价值而言，这种行为的偏差可能归因于 Mask 网络与 SocialFi 联盟中其他项目和协议的先天特征。Mask 更像是一个社交媒体 + 数据共享的 Web3 项目，允许用户为朋友加密信息，在 Twitter 上启动新项目，进行社交交易，并创建一个经过验证的 Web3 配置文件，而不是传统的 DeFi 应用程序或协议，也许会导致与其他治理代币的价格行为出现分歧。

然而，问题是，这个篮子里的其他代币基本上都与篮子里的其他代币有统计学意义上的正皮尔逊相关系数。再次，这些治理代币中没有一个在回报中表现出没有或非零负相关的事实，让人质疑 DAO 财库交换作为防止重大缩减或在一般财库中分散资产的手段的有效性，至少对于 Polygon 生态系统中的这些协议来说是这样。

如前所述，DAO 财库互换在 Solana 生态系统中并没有获得太大的吸引力，但是已经有一些尝试进行财库多元化的提议，我们可能会疏忽不去研究。

Ratio Finance 和 Sabre 正在探索一项基于三个支柱的提案：「Sabre LP 加入 Ratio Finance、[the] 两种协议之间的财库互换以及旨在加强这两种协议的相互营销。」我们在这里最感兴趣的问题是，为了实现理想的战略一致性，是否需要进行财库互换。鉴于 RATIO 代币的相对较新的性质，我们只能查看可追溯到 2022-03-26 的价格数据，不包括其下跌的那一天，以消除其初始暴涨的任何噪音。此后 RATIO 与 SBR 的日对数收益相关系数如下图：

资料来源：Castle Finance、CoinGecko。截至 2022 年 5 月 10 日的数据

皮尔逊相关系数为 0.1906，我们不能得出结论，SBR 和 RATIO 的每日对数回报之间存在统计上显着的正相关。这并不完全出乎意料，因为我们只使用截至撰写本文时一个多月前的每日价格数据。鉴于所有这些令人困惑的变量，我们将避免在这里（暂时）做出判断。

尽管 Mango 最近的财务管理活动并不真正构成互换，但我们认为，在我们回答回报相关性是否强的问题时，值得研究其购买 Marinade 质押的 SOL 而不是其最初购买 BTC 的计划的决定 在 L1 生态系统中。我们检查了可追溯到 Mango 代币下降（2021 年 9 月）前后的每日日志返回，以了解 BTC、SOL 和 MNGO 之间存在哪些相关性。具有 R2 值的相关矩阵如下图所示：

正如预期的那样，MNGO 与 SOL 的日回报率具有相当高的正相关性，相关系数为 0.7071，而与 BTC 的相关系数为 0.4825，相关系数不那么显着。如果 DAO 正在寻求投资组合多样化和风险缓解，它会希望选择 BTC 中相关性较低的资产。然而，鉴于 mSOL 产生了质押回报，看到 Mango 将其闲置资金投入使用是令人鼓舞的。

我们在这篇文章中多次提到主要的缩减保护和远离遵循特定回报模式的资产的多样化，这是一个原因。对 DAO 财库世界感兴趣的人的另一篇必读文章来自我们在 Messari 的朋友。他们对 PieDAO 的财库进行了压力测试，以应对 BTC 价格的重大下跌（由于它的受欢迎程度，捕捉行业整体情绪的能力，以及加密货币市场在急剧下降时与 BTC 更相关的趋势，所以用它作为整体加密货币市场指数的代理），并表明它对重大市场调整的准备非常不足。

资料来源：Messari，DeepDAO。截至 2021 年 5 月 3 日的数据

哎呀。幸运的是，根据 DeepDAO 的最新数据，PieDAO 已经多元化为 50 多种不同的加密资产，但如果它们的回报都是相关的…… 这有关系吗？无论如何，将我们的注意力转向我们的一揽子资产，这些资产是 Balancer 的几次财库互换和 SocialFi 联盟的形成的产物，注意到比特币的 beta 并不会太牵强，它可以计算为之间的协方差特定资产和比特币除以资产产生的回报的方差，对于任何具有统计上显着的皮尔逊相关系数的代币来说都是非常相似的，因为它们都具有与比特币相似的协方差和相似的回报方差。与比特币类似的测试版，也就是我们的意图和目的的「市场」，互换多元化不会影响上述压力测试的结果。Balancer 的投资组合和 SocialFi 联盟中任何协议的投资组合（强制性的 「不包括 MaskDAO 」 免责声明）对重大市场下跌的保护很差。

正如我们一再强调的那样，DAO 财库不一定能获得人们期望的多样化，即通过将其原生治理代币与属于特定区块链生态系统中其他协议的治理代币进行交换。由于与比特币相似的资产贝塔，对数回报在统计上显著正相关，并且在市场下跌期间没有显著减轻损失，导致对黑天鹅事件的下行保护有限。尽管如此，从长期激励协调的角度来看，DAO 财库之间的互换仍然有意义：导致具有共生或相邻产品 / 服务的协议之间的合作增加，并将更多投资于你的协议或 DAO 的长期发展的利益相关者带入其中。

然而，这样的 「战略价值」 很难量化。对于长期激励调整来说，甚至可能不需要互换，并且产品提供和协作机会的集成可能能够在没有本地治理代币看似毫无意义的金融交换的情况下实现这一点。

但是，如果主持 DAO 财库的贡献者仍然选择推进财库互换，那么他们可能需要牢记一些重要的规定。互换可能发生在具有不同财库规模的 DAO 之间，较小的 DAO 需要警惕将核弹交给较大的 DAO 来降低其代币价格。在既得互换金额占 DAO 代币总流动性的很大一部分的情况下，任何大量既得代币可能足以冲破订单簿并在快速连续出售的情况下降低价格。为避免此类灾难，需要在财库互换产品中内置某些内容，包括但不限于双方的保证，例如行权时间表和悬崖期，以防止大规模抛售。

锁定期，类似于提供给以代币投资形式购买协议的风险投资公司的锁定期，绝对是任何财库互换的必备条件。在检查财库互换的潜力时需要考虑的其他领域包括流式支付选项，该选项允许工作组监控有效性并打开和关闭流式传输，以及可以将未归属的互换代币停放在其中以产生被动收益的产品和保险库。

总而言之：多元化不一定是通过财库互换实现的。项目之间的伙伴关系具有通常难以量化的战略价值，并且 DAO 希望通过交换与其他 DAO 实现的 「对齐」 可以通过整合和协作努力建立，而无需进行财务转移，包括流动性核弹在内的一些未知后果，治理影响等尚未以有意义的方式发挥作用。DAO 需要在每一个决定背后进行深思熟虑，而不是因为他们在社区内获得了人气而贸然行动。

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