齐衡预言:区块链技术，具有广阔的发展前景但无法降低交易成本

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进入5月，今年以来一路高歌猛进的比特币出现崩盘式行情。5月11日，特斯拉老板埃隆·马斯克宣布中止接受比特币购车付款计划，比特币和其他加密货币价格应声大跌，一周时间内下挫三成；由于币圈在中国异常活跃，从保护投资者利益出发，5月18日中国互联网金融协会等三家行业协会发文，要求成员机构不得开展与虚拟货币相关的业务；5月21日，国务院金稳委第五十一次会议进一步明确“打击比特币挖矿和交易行为”。至此，币圈风云突变，比特币价格从4月的历史高点下跌幅度最多接近五成。

图1：比特币价格较峰值下跌接近五成

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

5月的币圈，再次让我们回到几个关于加密货币的经典问题：比特币究竟是不是真正的货币？比特币作为虚拟资产，是风险资产还是避险资产？以比特币为代表的加密货币将何去何从？这些问题都值得我们深思。

比特币作为货币：乌托邦

按币圈的说法，比特币创立的原意，是提供一种不需要央行背书和银行中介的加密数字货币，并通过区块链技术彻底解决货币的信任问题。这一宏大设计，引起人们广泛而强烈的好奇心。那么，什么是货币？为什么需要加密货币？

货币存在的理由，是因为它服务于一个基本的经济目的：促进商品和服务的交换。没有货币，人们将不得不从事易货交易，用货物和服务交换其他货物和服务。在易货经济体系中，每一次交换都需要双方的需求完全匹配，需要大米的屠夫与需要猪肉的农民，必须在时间、空间、数量和对价上寻求完全一致才能达成交易，这极大地制约了经济的发展。为了解决这一难题，货币出现了。如果社会的所有成员都同意接受某种共同认可的价值代表作为交易媒介，支付就可以快速达成，人们的需求就能有效地得到满足，经济效率得以提升。所以，货币的首要功能是作为交易媒介。什么东西可以作为交易媒介呢？这就引出了货币的另外两个微妙之处：一是货币作为记账单位用来表达价格，这就要求货币具有相对稳定的价格特征；二是为了表达价格，货币需要体现价值储藏的功能，也就是说货币需要承载对价值的信任，黄金就是InGoldWeTrust，美钞上面写的InGodWeTrust也是这个意思。

Ark Invest本周增持8.8万股Coinbase股票:金色财经报道，Ark Invest于本周（12月18日-12月25日）增持88309股Coinbase股票。[2022/12/25 22:05:50]

比特币被命名为“币”，是否真正具备货币的特征呢？十几年来的实践已经给出清晰的答案：非也。表面上，比特币似乎符合交易媒介的要求，否则马斯克不会在今年3月宣布考虑接受比特币付款。不过，比特币作为交易媒介，现实中遇到很多难以克服的难题，最主要的是流动性不足。我们知道，现金具有完全的流动性，可以随时用于支付；国债的流动性次之；股票再次。比特币作为虚拟的数字货币，受制于系统存储空间和安全确认的要求，用来储存交易记录的区块大小和生成速度受到限制，这从根本上制约了比特币处理交易的速度。当前，比特币网络每天处理的交易笔数大约在30万笔上下，相比较其他电子支付系统的处理能力，无异于沧海一粟、九牛一毛。比特币作为交易媒介的用户体验极差，整个加密货币市场的容量和深度仍然十分有限。

图2：加密货币处理交易的效率极低

资料来源：公开资料、招商银行研究院

图3：比特币日均交易量远小于其他大类资产

资料来源：BIS、CBOE、SIFMA、招商银行研究院

同样，比特币无法满足作为记账单位和价值储藏的要求。它的价格波动太大，无法成为有用的记账单位；也不是可信的储值品，因为它没有任何实际价值，没有政府和央行的信用背书。不过，币圈的观点是，政府和央行并不可信，政府开动印钞机大肆放水，通货膨胀不断侵蚀法定货币的购买力。这场争论还在继续，从官方的角度，挑战主权国家货币发行的专政权力，胜算不高。所以，迄今为止，没有那个国家认可比特币作为真正的货币。

价值1.81万枚比特币的GBTC份额将于本周解锁:据欧科云链OKLink数据显示，本周将有价值约18149枚比特币的GBTC份额解锁，单日解锁峰值为6月22日价值0.95万枚比特币的份额。解锁后，GBTC股票将可进入OTCQX市场进行交易。[2021/6/21 23:53:27]

尽管如此，作为交易媒介，比特币和其他加密货币在跨境支付领域展示了独特的可能性。由于其去中心化、匿名、无国界便携的特征，加之跨境支付所面临的资本管制和反合规审查要求，比特币被广泛用于勒索、贩、、、、逃税等跨境非法交易。有研究估计，从事非法活动的比特币用户占比约1/4，与非法活动相关的比特币交易占比达46%。可以预见，比特币的跨国支付将面临越来越严厉的监管和执法环境。

比特币作为资产：高风险

与作为货币不同，比特币作为可交易的资产类别，还是得到了市场日益广泛的认同。美国商品期货委员会将比特币视作商品，我国将比特币界定为“虚拟商品”，与实物商品相区分。正如所有金融资产一样，比特币的交易价格最终由供给和需求决定。

币圈的朋友认为，比特币的供给有着明确的上限。这点与所有的法定货币不同，因此可以抵御通货膨胀。比特币的供给由人们常说的“挖矿”流程产生，挖矿提供了整个比特币系统赖以维持的激励机制，“矿工”在整个比特币系统中处于发行、维护、验证和记录整个网络交易的核心地位。挖矿是指通过计算机的运算解答数学难题的过程，成功解题的结果体现为挖到一定数量的比特币。挖矿的奖励最初为每区块50枚比特币，之后每隔约4年减半，目前为每区块6.25枚比特币。挖矿奖励减半的机制，使得比特币的供给节奏固定，增量逐渐衰减。最终比特币的数量被限定在2100万枚，预计2040年才能挖完，目前已经挖出来的比特币大约为1870万枚。事实上，考虑到比特币存在不少“遗失”的情况，流通中的比特币数量显著小于理论值，这意味着比特币在供给上甚至是一个收缩的体系。

数据：BTC证券产品总价值本周达62.12亿美元，占BTC总市值0.90%:欧科云链OKLink数据显示，本周BTC证券产品总价值达62.12亿美元，占BTC总市值0.90%；ETH证券产品总价值达37.55亿美元，占ETH总市值1.26%。其中，Purpose Bitcoin ETF本周增持枚898枚BTC，持仓总量达1.88万枚；Purpose Ether ETF增持1842枚ETH，持仓总量4.95万枚。截止目前，BTC证券产品持仓TOP3分别为：CoinShares Bitcoin Tracker Euro（3.38万枚）、3iQ The Bitcoin Fund（2.35万枚）、CoinShares Bitcoin Tracker One（2.15万枚）；ETH证券产品持仓TOP3分别为：CoinShares Ether Tracker Euro（46.80万）、CoinShares Ether Tracker One（24.52万）、3iQ The Ether Fund（19.05万），更多数据见下图。[2021/5/28 22:52:38]

这让我们想起黄金。前几年，考古工作人员在海昏侯刘贺的墓葬中发现了大量的黄金，超过120公斤。二千多年以前，海昏侯将这些黄金带到地下，在当时可能造成西汉经济的严重通缩。今天，不少币圈的投资者认为，比特币是有可能替代黄金的“数字黄金”。去年3月至今年4月，比特币价格暴涨了12倍。而今年以来，在疫苗经济复苏和通胀预期上行的背景下，比特币被很多投资者认为可以有效对冲通胀。特别是千禧一代投资者，似乎更偏好比特币而非黄金。

比特币在过去一年吸引了越来越多机构投资者的注意和青睐，这显著区别于2017年散户主导的比特币牛市。部分机构认为，比特币可以在投资组合中发挥价值/财富储存以及通胀对冲的作用，并期望“数字黄金”可以最终替代传统黄金。当前黄金所储存的私人财富价值约为2.7万亿美元，超过比特币总市值的三倍。部分外资机构的研究报告认为，比特币的市值规模若达到黄金的水平，其价格将突破每枚14万美元。

“数字黄金”的说法，在我看来更像是营销用语，值得斟酌。黄金作为贵金属有着实际的用途，例如制作珠宝、芯片等，而比特币则毫无内在价值。即便作为投资资产，黄金由于其市值高、流动性佳、波动性小，而且与股票走势没有太大的关联，在高度不确定的时期证实为避险资产。而比特币的表现则更像是一种风险资产，5月份的市场波动充分证明，比特币实在是无险可避。从更长的时序上看，比特币价格走势与同为风险资产的股票高度相似。

图4：比特币更多表现出高风险资产特征

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

即使是对冲通胀，比特币的作用也可能被夸大了，起码未经实证检验。币圈的热衷者经常强调，比特币的供给最多不会超过2100万枚，借此证明比特币不会像法定货币一样随着通胀上行而不断贬值。这个论点仍然有漏洞。因为，类似比特币的加密货币正如雨后春笋一样涌现。一个小十人的程序员团队就可以开发出某种加密货币，专业要求不会高于硕士水平。事实上，我们看到各种类型的“币”出不穷，而且技术设计上更为新奇。所以，加密货币并没有数量上限可言，正如法定货币没有上限一样。准确统计究竟有多少种加密货币是困难的，一种不太离谱的估计是6000多种，其中至少1600种已经死亡。随着各种加密货币的出现，比特币的市场份额从2017年前的90%，下降到今天的大约50%附近。

图5：比特币在加密货币中的市值份额下行

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

我的结论是，比特币作为可交易的虚拟资产，具有高风险的特征。它与黄金的相似之处在于对冲通胀，虽然这个结论仍有可疑；不同之处在于并非避险资产，而是高风险资产。所以，取代黄金的说法不一定成立，至少在高度不确定的时期是如此。5月下旬以来，比特币与黄金的走势分化，正好说明这点。

比特币与中国：大过半边天

我在2015年访问美国时，曾听到一位名校教授说：比特币之所以火爆，得益于中国人民的热情。他并非说笑。事实上，在比特币十多年的发展过程中，特别是早期阶段，中国的矿工和投资者，支撑了比特币世界的大半个天空。根据剑桥大学另类金融研究中心估计，中国控制全球比特币挖矿能力的65%，5年前曾达75%。2013至2017年，人民币计价的比特币交易量占比高达80%以上，一度曾占有95%的交易额，说都是中国人在炒比特币并不过分。其时，比特币网络位于内地的节点占全球份额超过一半。2017年政府出手打压比特币交易之后，目前的节点数下降至3%。大部分投资者或者在境外开户交易，或者在境内进行点对点式的场外交易。目前，全球最大的五家加密货币交易所中有四家以中国投资者为主要用户。

这一发展的结果，是比特币对中国的社会福利产生了一定程度的“负外部性”影响。首先，比特币作为一种金融创新并未提升金融效率，去中心化的支付系统在中国的移动支付领域不见踪影；其次，比特币挖矿的能源消耗持续上升。据估计，我国比特币挖矿导致的碳排放在国内所有城市中可排名第九。若无监管，比特币挖矿带来的碳排放将在2024年达到顶峰的1.3亿吨，超过捷克的碳排放量。这与我国“碳达峰、碳中和”的政策目标相悖。比特币的负外部性，也可能正是埃隆·马斯克出尔反尔的原因，毕竟特斯拉电动车是标榜环保的创新企业。

与此同时，比特币交易的扩张对我国的金融稳定和投资者保护形成一定的威胁。伴随着比特币价格不断创出新高，比特币市场的杠杆水平也随之不断攀升。越来越多的个人和投资者参与到不规范的比特币交易之中，扩大了比特币价格与其他金融市场的关联，对于金融稳定的冲击力度和范围进一步升级。据说5月币圈暴仓的投资者不在少数，虽然这些人很少上访闹事，但比特币交易不透明、不可撤销的特性，加大了投资者主张正当权益的难度。

比特币的未来：资本永不休眠

比特币问世以来，人们对其的认识在不断进化。尽管我们对比特币依然充满疑惑，未来却在展现一幅日渐清晰的图景。在我看来，至少以下三点是可以定论的了。

第一，比特币和其他加密货币取代主权法定货币的可能性为零，同时各国央行数字货币推出的进程加快。比特币搭建的去中心化支付机制，即使在技术上也不见得比现有的移动支付更具效率。不过，比特币支付的匿名和可信机制很有可能成为跨国支付的另类工具，正向暗网交易和地下经济活动演变。在此背景下，各国政府必将着手打击比特币可能涉及的非法交易。

第二，比特币作为一种新型风险资产，将会获得更多机构投资者的青睐，并在市场投资组合中占一席之地。明确比特币的风险资产的特性，进而对比特币投资和交易进行适当的监管，乃大势所趋。实际上，加强监管有利于比特币和其他加密货币资产交易市场的健康发展。监管并不是比特币面临的最大风险，而是比特币长期生存下来的机会。比特币本身并不是妖魔，历史上两次大的泡沫破裂，比特币价格曾下跌九成，但是它还是活下来了，而且活得精彩、扣人心弦。

第三，比特币所依赖的区块链技术，具有广阔的发展前景。然而，认识这点的关键在于“祛魅”，去除区块链身上的神秘性、神圣性、魅惑力，放弃无政府、无中心的幻想。去中心化的对象如果是政府和金融中介，只能是乌托邦式的想象。而且，在经济学逻辑上，金融中介的出现正是为了解决信任问题和降低交易成本，虽然区块链技术已经证明去中心化可以解决信任问题，但无法降低交易成本。

展望比特币的未来，如同青春失乐园。来吧，欢迎进入现实的世界。

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