Fractal:Tokemak-新一代流动性管理基础设施整体项目分析_MEFI

研究机构：MintVentures

研究员：Rollin

第一节

研报要点

——

本文为Tokemak初期研究报告，由于其主产品还未上线，项目的详细文档还未推出，属于早期项目研究，报告中涉及的数据分析较少，将以经济模型分析为主，行业对比和数据分析为辅。

Tokemak目前已发币，其平台币是Toke。

1.核心投资逻辑

1.赛道宽：市场对流动性的需求旺盛，且增长迅速，这个赛道有长期且稳定的需求。

2.独有的创新机制：尽管当下流动性挖矿赛道项目众多，但市场流动性依旧匮乏。Tokemak作为一套全新的流动性管理体系，有望在流动性挖矿赛道中开辟一条全新的道路，成为新一代的流动性管理基础设施。

对比同类平台，Tokemak竞争优势如下：

●?流动性提供者可进行单资产挖矿且无需承担无常损失风险(极端情况除外)

●?流动性需求者(需要建立代币流动性的项目方或dex)可获得可持续的流动性，并且能够跨交易所管理代币流动性

●?平台自动最优化分配流动性

3.豪华的融资背景：由FrameworkVentures领投，ConsenSys和CoinbaseVentures等参投，可以在前期为其提供大量的项目合作资源，较快完成冷启动。

2.主要风险

1.产品机制风险：

●?Tokemak模式新颖，主产品还未启动，业务逻辑还需经过一定时间验证。

●?当前市场流动性挖矿者均为风险偏好较高人群，低风险偏好的流动性供给市场需求是否旺盛有待验证。

●?无常损失风险从流动性供给者转移给流动性需求者和平台自己，是创新亦是风险。为流动性供给者提供安全的同时，也让平台承受了更多的下行风险。

2.智能合约风险：

●?项目包含大量原创代码和功能，审计问题较多，代码风险相比成熟产品更大。

3.估值

当前Toke的流动性杠杆率接近3，市场估值合理偏低。

第二节

项目基本情况

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1.业务介绍

Tokemak运作机制

反应堆

Tokemak为每一个流动性资产建立一个反应堆(资产池)，反应堆主要由两个角色组成，流动性提供者和流动性引导者。

下图是Aave代币反应堆的案例：

左边是流动性提供者：将单一资产存入代币反应堆获得相应的tassets凭证，以确保退出时，可以1:1换回存入的资产。流动性提供期间，反应堆资产对外提供流动性所获取的非TOKE代币收益，将直接存入Tokemak协议中，由TokemakDAO(Toke持有人组成)进行管理。流动性提供者只获得Toke奖励。

右边是流动性引导者：利用质押的TOKE来控制指定反应堆中流动性资产的去向。他们将自己的TOKE质押到给定的反应堆中，并将该质押权作为投票权，将流动性引导至他们选择的Dex。

当前反应堆可引导的去中心化交易所包括Uniswap，Sushiswap，Banlancer，Deversifi。流动性引导者也会获得Toke奖励。

储备池：每个资产的反应堆会建立一个相应的代币资产储备池(非Toke代币)，是反应堆无常损失的第一层保护措施。当无常损失发生时，首先通过该资产储备池进行偿付。储备池资产最初的获取方式是通过DAOTODAO沟通获得，后面将进一步说明。

如果对接的dex是订单簿模式，则还需要定价者角色。

定价者：任何非自动做市商需要第三方机构提供实时的价格信息。Tokemak?将引用Pricers来设置买单和卖单价格。

周期：Tokemak在周期性基础上运行，"周期"最初将设置为一周。在周期中途，可以存入资产，LD的选票可以重新排列。新周期开始时资产将被部署，LPs也可以在周期中途要求取回其资产，在周期结束时即可取回资产。

tAssets：流动性提供者在将代币存入代币反应堆时将收到相应的tABC代币(tAssets的代币)。这些tABC代币代表您对您存入代币反应堆资产的潜在索赔，可随时以1:1的比例赎回。tAssets是可转让的，拥有tABC代币的人可以要求取回池中相应资产，并从这些资产中获得奖励。

Connext Network宣布与Linea集成合作:3月30日消息，Layer2 互操作性协议 Connext Network 在社交媒体发文宣布与 Linea 的集成合作，目前测试网集成已经上线。Connext 的模块化架构允许协议直接插入 Linea 与以太坊的原生桥，因此 Connext 可以提供相同级别的安全性，同时开放互操作性。Linea 的机制设计可确保更快的交易速度和更低的 gas 成本，而不会牺牲安全性。[2023/3/30 13:35:28]

自动最优化分配流动性

Tokemak平台通过动态收益率平衡机制，将流动性提供者和流动性引导者的供需关系自动平衡到最优化，无需通过社区来决定每个反应堆的激励力度。

平衡方式如下图所示：

收益跷跷板：如果有大量ABC代币资产存入给反应堆的左侧，而右侧流动性引导者质押的TOKE数量较少，则年化收益率将在反应堆的流动性引导者侧增加，从而鼓励LD抵押更多的TOKE并参与引导该流动性。反过来，如果有大量的TOKE抵押在反应堆右侧中，但存入的ABC代币资产过少，则反应堆的流动性提供者会收到更高的收益率以激励更多的代币资产存入。

收益再分配：Toke的奖励并不是基于某个代币池实际挖矿奖励兑换而成，而是单纯基于平台中该流动性的供需关系来决定的。这种收益分配方式打破了现有的流动性激励模式，其通过收益跷跷板机制，将平台内的流动性收益进行了二次分配，让平台内的流动性不再依赖二池挖矿的收益激励机制。

举个例子，项目方想要提高其代币的流动性，但其资产对ABC/USDT在某个交易所的挖矿收益率很低，传统激励模式下，项目方不得不通过加大通胀的模式来激励流动性提供者。但通过Tokemak平台，项目方只需要持有并质押一定量的Toke在ABC资产反应堆右侧，收益跷跷板会持续不断的吸引相应的流动性供给者。项目方还可以按自己的需求进行流动性引导，质押的Toke越多，吸引的长期流动性提供者就越多。

DAOTODAO模式

Tokemak在新建一个代币反应堆之前，需要先获取相应代币资产作为储备池，该储备池中的非Toke代币最初是通过Tokemak协议的储备Toke进行置换而成。

储备池资产的获取方式是通过DAOTODAO的沟通，双方可根据各自需求，交换或者互相借贷所需代币，实现互利互惠。

如果双方采用的是借贷方式，则将通过RariCapital的Fuse平台进行去中心化的借贷。Fuse是一个面向Dao的利率借贷协议，今年3月份上线，这里不再详细介绍。

这种DAOTODAO的模式，前期比较依赖社区的业务拓展能力。当前项目团队已经和20多个DAO进行过积极沟通，团队整体的资源和业务能力都较为优异。

Tokemak平台主要使用者

●?流动性供给者(LP)：可质押自己的闲置资产以提供流动性，并获取相应回报。

●?流动性需求者(项目方、Dex)：可通过持有并质押Toke获取相应可持续流动性的引导权；可管理目标代币在多个交易所之间的流动性。

●?流动性引导投机者：目的不是为了提高某个项目的流动性，只是为了分享某个反应堆中流动性提供者(LD)的高额回报。

2.项目进度

Tokemak?目前还在启动阶段，计划通过「零周期」系列事件来启动，「零周期」由以下?3?个步骤组成：

DeGenesis：DeGenesis是一个初始阶段，7月27日至8月6日，在此期间，其白名单地址通过提交ETH和USDC可获得首次TOKE释放。Tokemak通过DeGenesis最终筹集了2165万美元，TOKE最终价格锁定为8美元。

创世矿池：一个额外的启动前阶段，用户能够抵押单一资产：ETH和USDC，池中资产将被用作提供流动性，并获取相应的TOKE奖励。即使在「零周期」之后，这些矿池仍将保持竞争激励，以便继续积累必要的代币对以部署流动性。

反应堆抵押事件：9月底开始(持续7天)，第一批反应堆会从下面的候选项目中挑选，由toke持有人投票选出5个项目代币，先建立5个反应堆，之后会创建更多。

Tokemak团队目前已经和20多个Dao建立了联系，等投票选出5个待创建的反应堆后，Tokemak团队会依次进行DAOTODAO沟通，以获取适当的资产储备，如果未能获得足够的资产储备，则会同第6个项目继续沟通，以此类推。

公告 | MXC平台于21:00正式上线ATOM、XTZ的3倍杠杆ETF:据MXC平台官方消息，MXC平台于12月19日21:00新增ATOM与XTZ项目的现货杠杆ETF，可实现对ATOM和XTZ的三倍做多与做空。目前已经上线包括BTC、ETH、EOS、ATOM、XTZ在内的五个项目，共计10个交易对。MXC平台杠杆ETF产品于12月10日16:00正式上线，ETF与期货合约类似，但采用现货式交易，无需保证金与承担爆仓风险。详情可点击原文查看。[2019/12/20]

代码审计：目前Tokemak已通过Bits初步审计和Omniscia审计。

3.Tokemak当前运营情况

Tokemak当前还处于早期阶段，相关详细文档还未发布，但市场反馈较好，TVL持续稳步上升，市值超过Alpaca。

目前Tokemak只开放了Toke的一池和二池矿池，主产品(反应堆)即将上线。矿池收益如下图所示：

市场对Tokemak后期表现预期乐观。

Tokemak自首次Toke释放以来，Toke价格从8美元一路上涨至50美元，当前价格稳定在35美元附近。平台总TVL5亿美元左右，其中3亿美元为非Toke资产锁仓价值，在defillama平台的同类理财类产品中排名18。

Toke当前代币流通市值1.6亿美元，coingecko市场总排名310名。在收益聚合器类别中，Toke排名第七，当前市值超过AlpacaFinance。

这里需要注意的是，虽然Alpaca的TVL为13亿美元，远高于Tokemak的3亿美元TVL，但这并不能说明Tokemak高估了。因为Tokemak的代币模型较为特殊，其代币市值不适合同其它项目进行横向比较，后面通证模型部分将会详细讲解。

4.团队详情

Tokemak?项目最初起源于一个名为「Fractal」的项目。但是需要特别指出，目前有不止一个名为?Fractal?的项目，Tokemak?的前身「Fractal」是一个为?DeFi?提供流动性的做市商，而非波卡链上的?Fractal?项目。

Tokemak?核心团队成员包括：

CarsonCook：物理学博士，电子工程硕士，曾在麦肯锡从事金融科技工作，具有外汇市场交易经历。2017年开始,Carson开始涉足加密货币市场交易领域。2018年初，创立了Fractal，作为DeFi做市商专门为去中心化交易所提供流动性服务，已经运行了三年多，Tokemak的起源便是来自Fractal的做市商经验。

●?Bruno：曾在财富?500?强科技公司工作，主要负责设计?Tokemak?的代币经济模型。

●?Craig：具有多年领导科技初创公司业务发展和市场营销的工作经验。

●?Paul：负责设计及社区工作。

5.融资情况

2021年4月，Tokemak?完成400万美元融资，FrameworkVentures领投，ElectricCapital、Coinbase?Ventures、NorthIslandVentures、DelphiVentures和?ConsenSys?参投。

6.小结

Tokemak是一套实现可持续DeFi流动性的协议。其设计目的是为了解决现有的流动性激励模式下，流动性获取困难、不稳定以及成本高昂的问题。

Tokemak采用了一套全新的流动性管理体系。与现存的收益聚合平台不同，它同时面向流动性需求者和流动性供给者，根据平台内流动性供需情况进行收益再分配，以最大化平台内流动性的分配效率。Tokemak的出现将帮助项目方更好的获取和管理其代币流动性，有望成为新一代的流动性管理基础设施。

Tokemak团队经验丰富，融资背景优异。团队拥有多年DeFi领域中心化做市商经验，由FrameworkVentures领投，投资阵容优异。

项目仍处于初期阶段，前期发展稳步进行中。当前项目已上线其平台代币Toke的一池和二池矿池，TVL3亿美元(除Toke价值)，总TVL(包含Toke价值)5亿美元左右，9月底计划上线其主产品界面并且开放5个项目代币的流动性引导池。目前团队已经同20多个项目进行DaotoDao的沟通，反馈意向较好，多个项目希望能通过Tokemak帮助他们更好的管理其代币的流动性。

动态 | 加密货币平台Crypto.com将Tezos (XTZ)添加到平台:据blokt报道，8月15日，加密货币平台Crypto.com将Tezos (XTZ)添加到平台。[2019/8/16]

作为面向项目方和Dex的全新流动性解决方案和管理工具，Tokemak值得持续关注。

第三节

业务分析

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1.行业空间

流动性对于金融市场至关重要，一个没有流动性的市场，交易效率非常低下，市场价格容易被操控，价格发现机制失效，市场容易走向死亡循环。

一个流动性市场的特点是市场上在任何时刻都有买家和卖家。假如一个市场上有许多买家和卖家的话，那么这个市场的流动性就非常高，这样的市场被称为深市场，反之则流动性低，市场深度浅。

代币项目的早期流动性困境

对于区块链初创团队来说，在市场早期，项目方为了宣传项目，不得不进行大量代币分发(空投，单币挖矿等)。此时，项目代币价值通常还未充分被市场熟知，大量的代币会被抛售，与此同时，愿意为项目代币提供流动性的人非常少，代币的流动性非常差，根本无法承接市场的抛压，代币的价格与其真实价值常常因此脱锚。

例如，项目方空投了10w个代币出去，其中有50%的币会被无条件抛售，50%会被价值持有，其中只有5%的代币被用于流动性挖矿。短期内，5%的流动性无法承接50%的代币抛售，即使有一半的人认可和看好这个项目，匮乏的流动性使得代币的市场价格大幅下跌，偏离正常市场价值，亦容易造成恶性循环，严重影响项目代币生态的健康运行。

高额补贴吸引流动性。项目方为避免这种情况，通常会同时采取二池单币质押挖矿和二池流动性挖矿模式，通过通胀的方式进行超高补贴，以最大程度的降低短期的抛售压力，同时提高代币的流动性。

高额补贴方式，效率低且成本高。原有的高额补贴方式，前期的高额补贴将吸引大量的短期流动性，即使如此，很多项目代币交易滑点依然居高不下，大部分项目方依然无法吸引足够的长期流动性提供者，无法为项目代币提供足够的流动性。高额补贴方式吸引来的一天或者一两周的短期流动性并没有什么意义，后期收益率下降，流动性便立马枯竭。有些团队还会选择高额聘请中心化做市商，帮自己提供足够的流动性，这笔费用对很多创始团队来说依然是笔巨额花费。

传统的流动性获取方式，对很多项目而言是一笔高成本低收益的买卖。Tokemak希望通过自己的平台，能够帮助这些项目方以更好的方式去获取可持续的流动性。

Tokemak市场规模展望

打开长尾资产TVL市场

当前，DEX行业的锁仓价值在300亿美元左右。除去稳定币交易对，市场TVL在200亿美元左右。Tokemak支持的Uniswap，Sushiswap，Banlancer，Deversifi交易所，其TVL总计约120亿美元。如下图所示，Dex行业TVL持续稳定增长中。

在Dex的TVL中，以ETH、wBTC以及稳定币的交易对为主，其次是热门代币，大多数的长尾资产TVL占比很低。以UNIV2为例，统计得到，主流ETH、wBTC以及各种稳定币交易对的TVL占比超过30%，前50个做市资产对TVL占比超过60%，排名50到90之间的交易对TVL占比约20%，后50%的交易对TVL占比低于20%。

如果Tokemak能帮助这些排名在50名之后的项目方创造更好的代币流动性，这将为当前的去中心化交易所带来可观的增量TVL。

Tokemak当前净TVL(不包括Toke价值)为3亿美元，均为ETH和USDC的锁仓价值，等到主产品开启后，与之匹配的流动性资产将进一步流入Tokemak，假设资金利用率为50%-80%，项目开启后TVL将增长到5-6亿美元左右。

Tokemak锁仓量(2021/9/27)

Tokemak若能为中间资产池和尾部资产池增加去中心化交易所10%的流动性，那么其TVL将上升到12亿美元，将同Alpaca(BSC链上的杠杆挖矿项目)当前的TVL一致，将在DeFillama同类项目中排名第5。若能增加30%的流动性，则Tokemak平台的TVL将达到24亿美元，仅次于YFI当前的TVL，在同类中排名第三。

2.项目竞争格局

在分析Tokemak和同类项目的竞争关系之前，我们先了解一下Tokemak机制中隐藏的借贷关系。

声音 | TokenInsight：去中心化交易所的交易量高度集中在几个领先的交易所:TokenInsight 发布了 2018 加密货币交易所年度报告。报告指出，基于 ETH 或者 EOS 的去中心化交易所的交易量高度集中于几个领先的交易所，这些交易所占据了超过80%的交易量。其中，Newdex的交易量占据了EOS去中心化交易所的70%以上。[2019/2/3]

Tokemak的流动性提供者将自己的无常风险转移给了流动性引导者，同时也将自己的流动性托管给了平台协议并由流动性引导者进行定向使用。这等同于流动性提供者将自己的资产借给来流动性引导者并获取相应的借贷收益。

这和AAVE这类超额抵押的借贷模式不同，Tokemak的借贷具备杠杆效应。通过AAVE平台贷出的资产平台是无法控制的，只能通过超额抵押的方式确保资产的安全，这类借贷平台的资金利用率通常低于50%，甚至更低。而Tokemak平台巧妙使用智能合约连接流动性做市和借贷业务，平台资产由协议进行托管，只是将一定的使用权进行了转移，保证了资产安全，无需进行质押，这大大提高了资金的利用效率。通过1个Toke，便可以引导多个Toke价值的流动性。

杠杆挖矿平台在这点上和Tokemak的借贷原理是相同的，两者的用户也存在一定的重合关系。我们以AlpacaFinance为例进行对比分析。

3.竞争优势

同Alpaca的竞争关系

Tokemak和Alpaca平台上，均存在以ETH/USDT/DAI等配置型资产的借贷池，是其主要的竞争部分。

下图展示了Alpaca单币借出的收益率和使用率情况：

Alpaca的配对型单币资产将被自动匹配为做市交易对存入交易所中，以获取更高的收益。Alpaca平台使用率最高的资产BUSD和BNB(50%左右)，其借贷收益率在10%左右。

配对资产池的收益率取决于，资产末端收益、资产利用率以及收益分配方式。长期来看(不考虑短期平台代币的激励)，Alpaca和Tokemak的资产末端收益均来自于流动性做市市场，综合收益率是接近的，配对资产的有效利用率和平台的收益分配机制将成为它们的主要差别。

Tokemak具备哪些优势和不同点，可以提高其平台资产的利用率和收益分配效率？

Tokemak竞争优势

1.单资产提供流动性

Tokemak平台上的流动性提供方为单资产提供方式。

对于初创团队来说，前期项目方手中会有很多自己的代币，但早期团队不愿意大量卖出自己的代币，只有大量的单边资产，在Tokemak平台上，项目方可以很好的利用自己的单币代币资产，为自己的项目提供充足的流动性。

对于其它的代币持有者，无需配对资产对，只需提供闲置的单边资产即可分享流动性供给的收益。

2.无常损失风险转移

Tokemak将流动性提供者可能会面临的无常损失风险转移给了流动性引导者。

当无常损失发生时，首先由Tokemak的反应堆储备池对流动性提供者进行第一层保护，然后由反应堆中流动性引导者的奖励Toke和质押Toke进行第二层保护。

本质上来说，Tokemak上的流动性资产提供者，只是把自己的闲置资产通过Tokemak协议借给流动性引导者。这相比于aave这样的借贷平台，流动性引导者在Tokemak借相应的资产，不需要进行超额质押，并且无需承担清算风险，还具备很好的杠杆效应。

对于流动性提供者来说，在不考虑合约风险的情况下，把自己的流动性资产借给aave这样的平台，不如借给Tokemak，流动性供给的收益通常高于低效率的放贷收益。

3.tToke

Tokemak所有的质押资产将获得对应的tToke代币，具备流通性。这类似于YearnFinance中的ytoken，在未来将拥有更多的流动性和组合玩法。

4.可跨交易所汇集流动性

Tokemak平台可以将多个交易所的流动性汇集在一起，非常方便项目方管理其代币在多个交易所之间的流动性。

5.提供可持续流动性，无挖卖提抛压

Tokemak平台将所有因流动性服务而获得的各类代币奖励汇集在一起，统一存入Tokemak的Dao储备池中，在没有发生较大的无常损失情况下，协议并不会抛售这些非Toke资产。这些非Toke资产将作为支撑Toke价值的底层资产，为市场提供持续的流动性服务。

imToken关于以太坊网络拥堵引起打包超时的说明:imToken发布公告称，近期以太坊网络拥堵，待打包队列持续在2-3万笔区间。很多用户碰到打包超时或广播失败找不到交易Tx。imToken维运团队已经对imToken节点池配置进行优化。imToken建议用户：1.提高矿工费，建议4gwei以上；2. 交易Tx找不到或打包超时，可以进一步提高矿工费重试。但请先通过etherscan查询验证结果后进行，避免产生重复转账问题。3.也可以尝试设置web3节点为：http://mainnet.infura.io[2018/4/29]

传统流动性激励方式(通过通胀的方式对流动性挖矿进行激励)，为市场提供流动性的同时，也增加了更多的挖卖提带来的抛压。并且随着流动性挖矿激励的快速下降，流动性也会大幅萎缩，这种短暂的流动性激励意义并不大。

6.跷跷板动态收益率机制，更好的分配收益和管理流动性

流动性需求方通过Tokemak平台，可根据自己的流动性需求量，调整Toke质押量，收益率会随着供需双方力量的差异程度进行动态的调整，自动将流动性供需调整到一个最优平衡点上。这一点，也是Tokemak的主要创新之一，是当前市场上其它流动性收益项目所不具备的。

Tokemak差异化服务对象

流动性提供者：

低风险偏好者：任何用户都可以将单一资产存入Tokemak，以提供流动性，且不用承担无常损失(除极端风险)。类似于aave平台或者Alpaca平台，将自己的资产借给协议，并且收取利息。

流动性引导者：

DAO：DAO可以利用Tokemak的流动性来加强和引导其项目的流动性，作为传统流动性挖矿模式的替代方案。

新项目：新项目能够以低成本建立自己的代币反应器。通过Tokemak以低成本的方式从一开始就为其项目产生健康的流动性。

Dex：Dex可以利用Tokemak平台，加强其市场深度。

长远来看，Tokemak的服务对象并不是当下那些被高收益吸引的二池流动性挖矿者，而是那些愿意持有一些代币资产的低风险偏好用户。他们不愿意承担做市带来的无常损失，资产被闲置在手中。Tokemak可以有效帮他们将闲置资产利用起来。

此外，Tokemak更重要的服务对象是tob端，是那些想要流动性的DAO，新项目或者Dex。他们原有的流动性获取方式成本过高，且并不持续，通过Tokemak可以有效降低其流动性获取成本，并且获得更加稳定的流动性。

4.小结

Tokemak平台的立足点是帮助流动性需求者更好地管理和引导流动性，并不是单纯从最大化挖矿者收益的角度去考虑。其机制设计和现有的大部分流动性挖矿聚合平台有明显不同。

Tokemak拥有很多独创性设计，实现低风险做市、持续流动性获取、流动性管理、跷跷板动态收益率等功能。Tokemak是一套全新去中心化流动性管理工具和解决方案。

第四节

通证模型分析

——

1.代币分配情况

Tokemak的协议代币TOKE，总供应量为1个亿，具体分配如下：

●?总供应量：100,000,000TOKE

●?30,000,000TOKE(30%)：奖励释放

●?5,000,000TOKE(5%)：在「零周期」的DeGenesis事件和CoRE中，TOKE将进行第一次发行

●?9,000,000TOKE(9%)：DAO储备，这些储备在DAOTODAO的沟通中，可被用于置换非Toke资产。

●?16,500,000TOKE(16.5%)：贡献者

●?14,000,000TOKE(14%)：团队

●?17,000,000TOKE(17%)：投资者

●?8,500,000TOKE(8.5%)：DAOs&MarketMakers

值得注意的是，Toke奖励释放部分的比例相比其它项目要低一些，反之，团队、投资者、贡献者三者的占比接近50%，集中度较高。

2.代币价值捕获

Toke代币的价值包括TokemakDao的治理权和流动性分配权。

治理权

Toke持有人拥有TokemakDao治理权，并通过Dao对Tokemak协议收入进行支配。

TokemakDao治理内容包括控制协议费用分配、校准周期长度、添加新的代币反应堆、修改协议安全措施等。

a.Tokemak协议收入具有很强的累积效应：

大多数平台代币是通过收取服务费用(交易费用，收益分成等)的方式实现其价值，而Toke代币将捕获所有该平台提供流动性所获取的收益。

Tokemak只会向流动性提供者(LP)和流动性引导者(LD)支付TOKE奖励，对外提供流动性获取的所有非Toke资产收益将被协议完全保留。这意味着Tokenmak会持续积累做市收益，沉淀为协议的待分配利润以及风险储备金。随着时间和规模的上涨，底层资产将慢慢累积起来，提高Toke的内在价值。

b.奇点：

Tokemak不断在累积自己的非Toke资产储备，当资产累积到一定程度时，其流动性便可以自给自足，达到某个奇点。达到奇点之后，Tokemak无需第三方的LP，也无需继续发放TOKE奖励，取而代之，TOKE持有者将决定如何使用这些资产储备去提供流动性。

流动性分配权

Toke持有人拥有协议所有平台资产的流动性分配权。任何想要通过Tokemak获取流动性的用户，都需要持有并质押Toke，以获取相应的流动性分配权。

收益与风险

Toke代币获取所有Tokemak流动性价值的同时，也将承担相应的风险。

当无常损失发生时，首先由Tokemak的反应堆储备池对流动性提供者进行第一层保护，然后由反应堆中流动性引导者的奖励Toke和质押Toke进行第二层保护。

不同于其它聚合器平台的独立清算机制，当市场大幅波动时，首先牺牲的是Toke储备池，这相当于稀释了Toke的协议资产，本质上是大家共同买的一份保险。

协议最大程度确保了LP可以取回原有的资产数量，但也意味着Toke将承受更多的价值波动。

2.五个核心问题

项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？

当前Tokemak处于早期，面临诸多不确定性。从业务模式上来说，流动性管理市场具有很大发展空间，业务天花板高，可持续性强。但平台主产品还未上线，白皮书还未推出，很多细节尚未公开，项目方是否能按照原计划推出产品，代码能否平稳安全运行，业务模式能否跑通，有待验证。

项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？

Tokemak创新力度较强：作为新一代的流动性解决方案，本身有很多亮点和优势。其针对当前流动性管理的痛点，站在流动性需求方的角度去解决问题，目前还没有直接的竞争对手。

融资背景优异：项目由FrameworkVentures领投,还有Coinbase、DelphiVentures和?ConsenSys?的参投，都是DeFi领域非常优秀且资源丰富的投资机构。

团队背景和项目业务方向非常契合：团队之前一直做DeFi领域的中心化做市商业务，同项目业务方向完全一致，具备足够的经验优势。

项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势相符？

流动性管理基础设施在DeFi领域是至关重要，是当前的行业痛点，符合行业发展的大趋势。但由于其业务模式较为新颖，还未得到市场验证，目前无法确定其中长期的投资价值。

项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？

Tokemak的前期是否能够吸引到足够的流动性需求者，依赖于社区的运营能力。目前从社区运营情况来看，其社区具备较好的业务资源和相关专业经验。

Tokemak在中后期则主要依赖协议本身的良性循环，对社区运营的依赖程度将大大降低。

项目的管理和治理方式是什么？DAO?水平如何？

Tokemak的团队、投资人以及贡献者持有代币比例较高，团队对项目的掌控力度较强。在中短期内，项目大概率由创始团队进行运营和管理。

长期来看，Tokemak是通过Toke持有人组成的TokemakDao来运行。

3.估值评估

对新型代币模型进行估值是一件不容易的事情。Tokemak所特有的代币价值模型，无法与同类项目进行横向估值比较。在这里，我们采用一个最简单也最直观的指标--流动性获取杠杆率，来对Toke进行估值。

流动性获取杠杆率=质押Toke的TVL/流动性资产TVL

流动性获取杠杆率是流动性引导者每拥有1个Toke可以控制多少倍的流动性。杠杆率越高，则Toke的价值越高，估值越保守，反之越激进。

Toke价值等于平台的持续流动性获取价值和相应的无常损失风险溢价。资产本身具备1倍的流动性，当前Tokemak的杠杆率在2-3倍区间，结合风险溢价，在保守估计情况下，我们以3倍杠杆率作为合理估值的锚点进行估算。

我们通过以下参数假设，对Toke价值进行估算。

●?杠杆率为3倍

●?初始非Toke资产TVL的资金利用率为50%

●?Toke质押参与率为80%

●?第一年每个月释放1,250,000个Toke

Tokemak总TVL指的是平台的流动性提供者的资产同TVL，不包括Toke的价值。

Tokemak总TVL初始值是根据50%初始资金利用率计算得出：

Tokemak总TVL初始值=当前非Toke资产TVL(3.6亿美元)*

Toke价格(估算)=Tokemak总TVL(非Toke资产)/Toke杠杆/Toke数量

TVL缓慢增长的情况下的估值：

备注：Tokemak总TVL不包括Toke的TVL

在非Toke资产TVL以每月20%增长速度下(与Toke通胀速度接近)，Toke的前期的合理估计价格稳定在50元区间附近。

TVL快速增长的情况下的估值：

注：Tokemak总TVL不包括Toke的TVL

在规模快速增长的情况下，即TVL增长速度高于Toke的流通市值时，Toke的估值价格稳步上升。

当我们按照以上价格估算逻辑，反推协议的代币奖励收益率。

平均年化收益率=每个月Toke激励数量*Toke价格/*12

根据以上计算公式，第一年，协议每个月释放125万个Toke，均用于平台激励，资产平均年化收益率变化如下所示：

从测算中可以看出，Tokemak前期通过代币通胀可以为平台带来不错的收益激励，但随着代币释放越来越多，用于奖励的代币占比越来越小，激励效果边际递减，这可能会对未来TVL的增长带来一定压力。

中长期来看，代币稀释影响减弱，平台激励收益将逐渐趋于市场平均水平，Tokemak是否能成长为一个自增长的流动性管理平台，我们拭目以待。

*以上估值模型仅作参考，Toke价格对Toke质押率和Toke杠杆率的敏感性均很高。

4.风险

机制风险

●?在市场极端牛市和极端熊市时，无常损失较大，Toke承受的损失也较大，将增加Toke价格的下行压力。

●?对于流动性需求方来说，Toke能带给他们的杠杆价值是最重要的，当池子内TVL大幅下跌时，Toke的杠杆价值也将下跌，加上协议面临的无常损失风险，可能会形成死亡螺旋。

●?由于当前产品还未上线，很多产品细节还未公布，Tokemak的市场需求究竟有多大，是否能吸引足够的闲置资产还未知。

智能合约风险

●?Tokemak是一个全新的项目，大量的原创代码，项目是否能顺畅运行，是否具备抵御黑客攻击的能力，需要时间验证。

运营风险

●?Tokemak涉及到很多DAOTODAO的业务沟通，项目初期的发展和DAO的业务能力有较大的绑定关系。

第五节

参考资料

——

五分钟读懂?Tokemak：如何用去中心化的方式引导流动性的去向？

Introducing:Tokemak|TheUtilityforSustainableLiquidity

https://medium.com/tokemak/introducing-tokemak-the-utility-for-sustainable-liquidity-8b99a4757301

TOKEnomics

https://medium.com/tokemak/tokenomics-4b3857badc73

C.o.R.E.—CollateralizationofReactorsEvent

https://medium.com/tokemak/c-o-r-e-collateralization-of-reactors-event-2a2d5b2f8e70

WhatisTokemak?

https://www.tokebase.org/what-is-tokemak/

CarsonCook:TokemakIsTheDecentralizedLiquidityEngineforDeFi

https://www.delphidigital.io/podcasts/carson-cook-tokemak-is-the-decentralized-liquidity-engine-for-defi-??/

*如果以上内容存在明显的事实、理解或数据错误，欢迎给我反馈，我将对研报进行修正。

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