ZEN:吴说深度：dYdX 等去中心化衍生品爆发 解析用户体验、未来发展与不足_FrozenCake

吴说作者|吴卓铖本期编辑|ColinWu1订单簿vs.AMM上图就是典型的订单簿，CEX均采用订单簿机制来决定资产公允价格。负责挂单的称为做市商，在市场过剩卖出时买入，在市场过剩买入时卖出，以此提供流动性，一般由专业机构扮演该角色。

但DEX采用订单簿机制面临两大缺陷：首先，订单簿遵循“价高者得、先来后到”的排序规则，但是区块链的排序权力掌握在矿工手上，矿工可以将对自身有利的挂单排在靠前的位置；其次，由专业机构负责做市容易导致网络过于中心化，而由散户做市又会导致流动性不足而无法成交。为了交易深度往往只能牺牲去中心化程度，毕竟订单簿机制下DEX的交易量是可以挑战CEX的。

抢跑风险可以通过减少出块耗时在一定程度上规避，但这样容易导致分叉，除非由一个中心化节点垄断，但那样又会面临与第二个缺陷相同的问题。因此如果DEX采取订单簿机制，为了交易深度恐怕只能牺牲去中心化程度，毕竟其交易量是可以挑战CEX的，对于交易所而言交易量是最重要的。事实上，这也是dYdX采取的方式，后文会分析到dYdX的这一特点。

AMM又称自动化做市商，通过用户提供流动性实现自动做市，是目前在DeFi领域最具影响力的机制，具体原理可参照《读懂以太坊DeFi正在崛起的热门品类：自动化做市商》一文。由于不存在挂单，因此AMM不需要做市，无论市场流动性如何都能够成交。但伴随而来的同样有两项摩擦成本：滑点与无常损失。滑点问题在CEX也存在，但DEX更高，无常损失则是DEX特有的。除改进自身做市函数外，减小这两项摩擦成本的最佳方式就是用户提供充足的LP，这也是为什么我们总是用锁仓量来衡量一个DeFi项目的价值。

然而，由于LP的收益来源于交易费用，提供LP的资金越多，获得的收益就越少；反之，则滑点越高，交易体验越差。滑点本质上是保护了LP的利益而损害交易者的利益；而无常损失则是保护了交易者利益而损害LP的利益。二者博弈的结果便是：DEX的流动性无法达到CEX的程度。

综上，订单簿的优势在于交易量，而AMM的优势在于去中心化。

2订单簿龙头——dYdXdYdX采用订单簿机制，除了市价委托，用户还可以下达限价委托、止损委托等指令，也能查看交易深度图、持仓数、杠杆率、已实现盈亏、未实现盈亏、强平价格等数据，交易体验与CEX几无差别。dYdX的永续交易已搬迁至以太坊的layer2Starkware上，用户只有在资金转入转出时需要向以太坊主网发送证明确认，进行交易时数据无需上链。因此，Gas费也只有在存款和取款时才需要，这也是dYdX交易体验极佳的一大原因。目前，dYdX上BTC和ETH最大可至25倍，其他最高10倍。

8月初，dYdX开启交易挖矿后日均交易量急剧攀升，一度超过20亿美元。9月初有所回落是因为epoch0结束，未来还有59个epoch可供交易挖矿，持续5年。因此交易量会在每个月末飙升，月初回落，但初期整体呈上升趋势，目前占比超过了全市场80%。至于后续交易量，则取决于永续合约市场的自然增长和项目自身的发展状况。由于是采用了订单簿机制，普通用户暂时还无法作为LP长期获取收益。

交易挖矿让人联想到曾经红极一时的Fcoin，当初Fcoin只设定了挖矿奖励的总上限，但没有对每个短周期的挖矿奖励进行限制，因此交易量越大返佣的Fcoin越多，最终因抛压过大而崩塌。dYdX的经济模型有所不同：投资机构与创始团队的token奖励在18个月后解锁，分5年释放，因此他们有理由维持价格稳定；而不锁仓的token只有空投和交易挖矿，空投占7.5%，交易挖矿共25%，分5年释放，平均每月仅0.42%，因此初期释放的token仅不到8%，抛压并不大。根据dYdX未来5年的流通量示意图，发行18个月后将经历一次大规模解锁，之后的释放规则与Uniswap差不多，是否会面临抛压就要看项目自身的发展了。

dYdX此次空投耐人寻味，此前，团队一直宣称不会发行token，更不会有空投。但8月初却突然宣布要对早期交易者进行奖励，且奖励规模之大令人瞠目。当初UNI的空投地址超过25万个，每个地址平均收益约为1500美元；而dYdX最终显示的有效地址仅6万多个，按照上线当天的收盘价，平均每个地址的收益将近1.8万美元，与最低档的交易奖励相当，这个区间的空投性价比最高。换言之，早期参与交易的地址几乎都是冲着空投去的，这很难不让人联想到官方8月初态度的180度转变。毕竟，UNI给项目方的奖励是均匀释放的，团队在早期也获得了不少回报，但dYdX的奖励却要18个月后才能释放，项目方有理由通过其他方式获得收益。

关于收益，除了上述疑点之外，还有一项尚未明确——token在整个网络中的价值在哪？既然交易不需要手续费，挖矿所得的token如何捕获dYdX的价值。毕竟，token是团队“临时”决定发行的，自然还无法融入到整个模型中。

这些问题映衬了前文提到的订单簿最大缺陷：中心化风险。官方对于2022年的计划也是让项目继续去中心化，具体方案有待关注。

对于衍生品DEX而言，究竟是交易效率更重要还是去中心化更重要？个人以为，在确保资金安全的前提下，或许交易效率是更重要的，这也是为什么我在《Layer2季节将至？一文读懂其分类与未来》提出，以高TPS著称的layer2Validium最适合进行高频交易。dYdX的二层平台Starkware采用的正是Validium技术。

综上，dYdX二层网络适合交易，但其token还需谨慎。

3AMM的改进目前永续合约DEX发展还在早期，整个市场dYdX占据了超过80%的交易量，因此AMM机制下的DEX尚未形成一家独大局面。AMM的缺陷在前文已经提到过，即滑点与无常损失难以兼顾。目前在衍生品DEX领域，针对原始AMM机制进行过改良的主要有sAMM和vAMM。

PerpetualV1版本采取了vAMM，取消了流动性池子，交易者的保证金实际上没有存储在vAMM中，而是存储在vault中。因此，vAMM的流动性来源于交易自身，而不需其他流动性提供者，自然也就不存在无常损失。但是弊端在于做市函数中的固定值k难以确定，V1通过手动进行设置，却因设置不妥遭受过攻击。事实上，Perpetual在V2版本中也放弃了vAMM的机制，改为使用Uniswap的AMM机制。

PerpetualV2版本架设在二层网络Arbitrum上，重新引入做市商角色，用户可以通过提供LP获得收益。并且，V2增加了交叉保证金机制，用户可以同时开设多个市场的多个仓位，实现全仓交易。目前，PerpetualV2还未正式上线，V1交易界面如下：

所有标的合约的最高杠杆倍数都是10倍，相较订单簿机制，AMM机制下的功能少很多。由于没有挂单机制，用户只能下达市价委托，无法进行限价开仓或止损平仓，交易体验自然没法和CEX或dYdX相比。为了解决AMM滑点较高的问题，界面添加了滑点容许值的设置，智能合约会在滑点过高时自动取消交易，但是由此产生的手续费并不能退回。另外，Arbitrum协议下交易数据需要上链，因此用户要在一层网络授权交易。其余诸如持仓数、杠杆率、已实现盈亏、未实现盈亏、强平价格等数据均可查看，其中强平价格根据预言机提供的数据设置。预言机每小时使用一次，以纠正Perpetual和其他协议之间的价差。

直到8月dYdX开启交易挖矿以前，Perpetual的交易量一直处在第一名。这与我们的直觉有些不同，理论上，AMM机制下的交易量不应该超过订单簿机制，尤其在Perpetual上线时间晚于dYdX的情况下。因此，我们有理由怀疑数据的真实性。

对比以上两张图：第一张图显示，高频交易员数量最少，尤其5月中旬以前日均不超过30个，但第二张图却显示高频交易量占比超过90%，而代表散户的低频交易量占比仅不到4%，由此基本可以判断Perpetual的高交易量实际上是由少数交易机器人贡献的。上线将近一年的Perpetual尚且如此，其余AMM机制的衍生品DEX更是难以通过数据评估，只能从技术角度去比较。

SynFutures采用的便是sAMM，其流动性池子相较AMM有所不同。流动性提供者只需提供单个币种的流动性，sAMM会将其中一半资金自动合成另一个币种的多头期货合约。例如，假设用户选择将USDT存入ETH/USDT池，可以以USDT提供全部金额，而不需要两种代币等量。总资产的一半将保留在USDT中，另外一半作为ETH多头期货的保证金。与此同时，sAMM也会为用户建立等额的空头期货合约。这样对于流动性提供者而言，无论是增加流动性，还是撤出流动性，都不会因价格波动而产生损失，因为单币风险实现了对冲。

目前，SynFutures只提供期货合约，永续合约需等待V2版本上线再做观察。

4结论

不过，DEX交易体验除了提现在交易深度外，还有一个CEX不具备的的地方——无许可上市。鉴于DEX在流动性和交易深度方面存在天然缺陷，我们之所以选择在DEX交易，很大一部分原因就是因为DEX允许用户自由上市各种token。Uniswap成为龙头的重要因素就是它最早实现无许可上市。

永续合约DEX赛道目前能够做到这一点的还不多，已经实现无许可上市的交易所只有SynFutures、MCDEX和DeriFinance，其余交易所目前均采用中心化的方式决定上市标的。

去中心化永续合约交易市场仍处于早期，而整个衍生品市场更是处于萌芽阶段，大多数协议目前正在开发中，或上线不久，并未形成激烈竞争。这主要还是受限于技术的不足，如何在实现一定程度去中心化的前提下达到近乎CEX的交易流畅度，这是这条赛道目前最大的障碍。

虽然存在大量刷单现象，但dYdX仍是目前当之无愧的龙头，其交易体验能让CEX用户无缝衔接，值得关注的是团队未来会如何平衡去中心化程度与交易流畅度以及如何使token捕获网络价值。现阶段，适合交易挖矿，但谨慎投资。AMM机制的衍生品DEX更是鱼龙混杂，目前还无法通过交易量判断谁更有潜力。可以关注哪个DEX获得技术上的革新以及机构投资者的青睐，毕竟，有dYdX珠玉在前，诸如SynFutures这类还未发行token的DEX未尝不会效仿。

近日，CEX监管压力的加剧和layer2爆发期的临近给这条赛道带来了了突破性的机遇。尤其是后者，给整个网络带来了更高的吞吐量，减小了抢跑风险，提升了交易流畅度。未来，衍生品DEX在layer2的部署进度也是一个值得密切关注的点。

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