UST:为什么我做空UST？_Fortuna

本文来自Medium，原文作者：HjalmarPeters，由Odaily星球日报译者Katie辜编译。

今日早间，TerraUSD严重脱锚，最低跌至0.609USDT。加密市场一度“跌跌不休”，到中午时分，UST已反弹至0.9USDT。

法币支持的稳定币，如USDC或USDT，通过承诺用1比1赎回真正的美元来提供这一激励，他们声称每发行一个代币就持有1美元的储备。由于这一机制，由法币支持的稳定币的锚定与其赎回承诺的可信度有关。

而以UST为代表的算法稳定币，往往依赖于套利激励保持价格锚定，当价格低于锚定价格时，套利激励创造需求，当价格高于锚定价格时，则会创造供应。

具体而言，Terra协议允许其发行的每一个UST被赎回为价值1美元的Terra其它原生代币——LUNA。因此，例如，如果UST的交易价格是0.99美元，套利者可以通过以下方式赎回：

以0.99美元购买1个UST；

将购买的1个UST赎回1美元的LUNA；

以1美元的价格出售赎回的LUNA。

因为赎回过程是通过烧毁UST和铸造新的LUNA来进行的。与法币支持的稳定币一样，如果UST的赎回过程失败，那么它的锚定也会失败。

Terra锚定机制的脆弱性

对于每一个想要赎回1美元的UST，必须有人愿意用1美元购买UST，或者，由于Terra的套利机制，你可以以任何价格购买LUNA。否则，如果有更多的UST想脱离Terra，UST显然不能再以平价交易。

人们可能会天真地认为：对于任何可能想要脱锚的UST来说，都应该有足够多的美元。然而，这个结论是不正确的。市值的定义是市价×流通供给。因此，必须以现行市场价格出售代币的完整流通供应，才能产生与代币市值相当的收益。

然而，当出售大量代币时，只有前几枚代币才能获得当时的市场价格，因为价格会很快暴跌。因此，只能从市场中撤出价值相当于代币市值一小部分的美元。这条推理路线假设了一个人不能卖出超过流通供应量的商品，而对于LUNA来说，考虑到LUNA的可变供应量，也可以超卖。虽然从LUNA市场可以提取的美元的确切数量尚不清楚，但数量有限。

如果大于这个未知数量的可提取美元的净UST要转换成美元，那么UST的锚定将被打破。这就是为什么UST供应紧缩对锚定构成永久威胁的原因。Terra通过刺激供应扩张来应对这一威胁。然而，这种方法不是可持续的。

Terra庞氏经济

Terra通过其AnchorProtocol提供惊人的19.5%的利率来激励UST的供应扩张。这个利率可以通过以下三个步骤实现：

1USD赎回1UST；

将1UST存入AnchorProtocol一段时间并收取xUST利息；

将1xUST转换为1xUSD。

如上一节所述，步骤3需要“1xUSD”愿意以1美元的价格购买UST或以任何价格购买LUNA。在UST供应扩大期间，有足够的美元愿意以平价购买UST，因此在步骤3收到的本金和利息可以完全从美元赎回UST中获得。

随着步骤1的实现，这些美元大部分转换成UST，也就是为了从Terra19.5%的利率中获利。所以，在UST的供给扩张期间，按照Terra19.5%的利率累积的本金和利息都是由进入Terra的新资金支付的，才能享受这个利率。当然，这种庞氏是不可持续的。在未来的某个时候，Terra的特殊利率所吸引的新资金流入将不再足以弥补流出的本金和利息。届时，Terra对UST供应收缩的抵御能力将受到考验。

在此之前，上面的步骤1对于LUNA的持有者来说是一个泡泡。因为对UST的需求使UST的价格超过了1美元。这促使套利者购买和烧毁LUNA，从而铸造和卖出UST。因此，LUNA的价格上涨，其“不可持续性”难以被发现。

最后，让我们来看看锚定和它为本地UST提供的19.5%的利率。在撰写本文时，总共有185亿UST。137亿UST存入Anchor，每天收取670万UST的利息。在这些每日支付的利息中，只有大约150万UST来自借贷者，此外，这些借贷者还得到了分发给他们的ANC代币的补贴。剩余的500多万UST来自所谓的收益率准备金。每当收益率储备低时，Terra就会自动补充，上一次是在2月份，储备了4.5亿UST。Terra用它在成立期间任意分配给自己的资金来完成这些填充。

UST抛售死亡螺旋

UST供应收缩最终可能会由于以下的副作用而引发对供应收缩的致命打击。

对UST的抛售压力意味着对LUNA的抛售压力。有两个原因。首先，一旦抛售压力将UST压至1美元以下，套利就会出现。另一方面，UST是Terra生态系统的中心支柱。许多UST离开这个生态系统可能表明对Terra的兴趣减弱，进而促使投机的LUNA持有者退出。

对LUNA的抛售压力意味着对UST的抛售压力。LUNA在UST的赎回过程中扮演着核心角色。如果LUNA的价格大幅或快速下跌，那么UST的持有者可能会担心未来赎回的可能性，进而决定在他们还能得到回报的时候卖掉UST。

这两种因果关系构成了一个价格负反馈循环。一个代币上的抛售压力导致另一个代币上的抛售压力，这反过来又导致UST上更多的抛售压力等。这种恶性循环会将UST和LUNA送入抛售死亡螺旋，在它们各自的价格归零之前不会停止。最重要的是，即将到来的死亡螺旋本身可以释放抛售压力，从而启动死亡螺旋。

下面的两个图表显示了去年发生在因“挤兑”而暴跌归零的抵押型算法稳定币项目IronFinance的死亡螺旋，一个类似于Terra的项目。值得注意的是，IRON得到了USDC储备金的75%支持。这些储备在死亡螺旋中没有被消耗，因此IRON的内在价值为0.75美元。也请注意，发生在Terra上的死亡螺旋会由于Terra机制中内置的一些条款而缓慢进行。下一节的场景1说明了这种缓慢的“折磨致死”的归零过程。

2021年6月TITAN价格暴跌至0美元

2021年6月IRON价格跌至0.75美元左右

Terra脱锚场景

在现实中，Terra协议提供越来越少的价值1UST的LUNA用于每分钟交易更多UST。例如，当前参数，Terra协议只支付：

当每分钟交易量为45万UST时，1UST的价格为0.95美元；

当每分钟交易量为700万UST时，1UST的价格为0.50美元。

这一规定扼杀了套利过程。因此，每当需要高套利吞吐量来维持锚定汇率时，锚定汇率就会瓦解。下面的图表显示了去年5月发生的脱锚事件。虽然在这种情况下，UST在大约一天后恢复了锚定汇率，但并不能保证每次都会恢复。

UST价格于2021年5月暂时脱锚

让我们假设，在一定的时间范围内，有净50亿UST想要转换成美元，但只有40亿美元可从LUNA市场提取。正如上文“脆弱性”说明的那样，UST的锚定汇率在这种假设下必须打破。尽管如此，根据UST持有人的行为，结果可能“不按常理出牌”。如下两个例子所示：

情景1——假设50亿UST的持有者希望尽快转换成美元，但他们不愿意在0.95美元以下出售UST。在这种假设下，UST的价格将跌至0.95美元，套利者将买入并烧毁UST，以铸造和出售LUNA。然而，只有当套利者能够为每烧毁1个UST铸造超过0.95美元的LUNA时，这种套利才能赚到钱。因此，他们必须限制他们的套利吞吐量到45万UST每分钟。随着套利的进行，每分钟有价值42.75万美元的新铸造LUNA被倾销到市场，不断压低LUNA的价格。

由于价格下降，为了创造0.95美元的等价价值，每烧毁1个UST就需要铸造更多的LUNA。经过大约一周的持续套利，42.1亿UST将被烧毁，大量的LUNA将被铸造，40亿美元将购买这些LUNA。此时，根据我们的假设，没有美元愿意再购买LUNA，因此，LUNA的价格最终归零。随着LUNA变得一文不值，套利机制停止工作，UST归零已是必然，Terra已死。

虽然走运了的前42.1亿的UST被削去了5%，但剩下的7.9亿UST却空手而归。

场景2——正如刚才所看到的，惊慌失措时，UST持有者的耐心是危险的。

因此，UST持有者有动力通过接受较低的价格来加速转换为美元。让我们假设50亿UST的持有者认为每个UST可以得到0.5美元总比什么都没有好。在这种假设下，UST的价格将下降到0.5美元，并促使套利者将每分钟高达700万UST转换为LUNA。经过大约12个小时的持续套利，50亿UST将被烧毁，25亿美元将购买所有新铸造的LUNA代币。每个想要离开Terra的UST持有者都退出了，尽管损失了50%。在这一点上，脱锚风暴已结束，UST可以重新与美元锚定了。

乍一看，情景2似乎是由惊吓过度的Terra持有者愚蠢地以半价出售Terra造成的暂时脱锚。然而，在现实中，Terra价格恢复是以这些Terra持有者的损失为代价的。如果他们像场景1那样有耐心的话，就会归零死亡。这两个例子表明，Terra能更好地应对银行挤兑和恐慌，而不是慢慢走向死亡。

Terra的援军：比特币储备

最近，Terra试图用非Terra资产来部分支持UST，从而缓解其弱点。在过去三个月里，Terra购买了42500枚比特币，以及价值3亿美元的USDC和USDT。在未来，Terra计划改变其UST铸造过程，使其储备增长与UST供应同步。为了铸造1个UST，用户可能需要在Terra的储备中增加0.4美元的比特币，并烧毁0.6美元的LUNA。相反，除了LUNA，UST还计划可赎回比特币。在本文的剩余部分，我将假设这些计划已经实现。

虽然比特币储备确实让Terra更加稳健，但其根本弱点依然存在。锚定在本质上仍然是脆弱的，因为足够大的UST供应收缩可以很容易地消耗储备，然后仍然像以前一样打破锚定。此外，死亡螺旋的风险持续存在，因为UST的抛售压力和不断削弱的储备之间存在以下负反馈循环。

UST的抛售压力削弱了Terra的储备。对UST的抛售压力促使套利者买入并烧毁UST，从而将比特币从储备中取出并卖出。卖出这些比特币会压低比特币的价格。因此，Terra的储备减少了，剩下的比特币也失去了价值。

储备的下降导致UST面临抛售压力。Terra的比特币储备和LUNA保证1个UST可以赎回成等值的1美元。这种担保的削弱可能会促使UST的持有者在他们还能获利的时候卖掉他们的UST。更糟糕的是，这与加密货币市场关系密切。如果储备由于比特币价格下跌而削弱，那么LUNA也有可能陷入困境。

抓住“比特币升值”这根救命稻草

现在，如果比特币储备能够足够有力地担保UST，从理论上讲，所有UST都可以以平价赎回，那么崩盘的风险将不再存在。在过去的10年里，比特币的价格平均每年翻一番。如果这种升值持续下去，那么UST的部分担保可能很快变成过度担保。这就是Terra押注的场景。

然而，即使由于比特币价格的上涨，UST在未来某个时候成为过度担保，也不能保证它会持续。首先，新发行的UST，每个只增加0.4美元的比特币储备，将在供应扩张期间降低质押比率。另一方面，如果比特币的价格因某种原因逆转，那么储备就会失去价值，这同样会造成更低的质押比率。由于UST再次被低估的风险，Terra在长期内无论如何都将保持脆弱。Terra崩溃的时间越长，崩溃规模就越大，对DeFi和Crypto领域的影响也就越大，甚至可能更深远。

总结

Terra将UST与美元锚定的机制很容易受到UST供应大幅收缩的影响。此外，它具有放大压力的特性，即使不太大的供应收缩也能触发抛售死亡螺旋。为了避免这些情况，Terra鼓励UST扩张供应，它为UST提供了一个人为的19.5%的利率，并依靠庞氏的方法将本金和利息转换回美元。这种做法显然是不可持续的。当本金和利息的流出最终超过新吸引的资金的流入时，那么诱发的供应扩张就会变成更加明显的供应收缩。为了摆脱崩溃，Terra最近开始收购比特币，并希望比特币价格上涨能拯救Terra。如果这一希望破灭时，误以为自己持有安全资产的UST持有者才会将恍然大悟。

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