稳定币:BitMEX创始人：详谈稳定币的最佳设计方式_UST

原文作者：ArthurHayes，BitMEX创始人

原文编译：饼干，链捕手

以下表达的内容均为作者个人观点，不应构成投资决策的依据，也不应解释为从事投资交易的推荐或建议。

我们几乎无法控制人类为什么存在于这个宇宙。作为一个文明，我们花费了过多的能量，为动荡的地球带来平静和停滞。仅仅是在我们的住宅和工作场所内上下调节温度就需要消耗大量能源。

因为我们本能地明白，人类只是随风飘扬的芦苇，赋予了个人和机构巨大的力量。政客告诉我们有一个计划，企业负责人规划了未来的道路，我们希望能一直获得成功。但是现实一次又一次地抛出意想不到的难题，领导人制定的计划往往会落空。但是我们能做些什么，一次又一次地尝试？

正如公民社会表现出从容一样，为文明提供动力的金钱也必须保持稳定。法定货币旨在随着时间的推移缓慢贬值。当参考过去的法币购买力时，人类无法理解数十年或数百年的购买力损失。我们习惯于相信今天的美元、欧元、日元等将在明天可以购买相同数量的能源。

比特币及其引发的加密运动的行为极为悲怆。中本聪本质上是一个革命者，加密信徒们的爱与怒导致了比特币相对于法定货币和纯能源本身之外的价格波动。虽然信徒们宣称以坚定的信念接受这种波动，但我们只是人类，有时候会放弃金本位。在困难时期，稳定币向我们展示了它们甜美的旋律，但许多人没有认识到，它们与我们希望创造的金融世界根本不相容。

许多人问我对稳定币的看法。最近围绕Terra的美元稳定币UST与1美元挂钩的波动促使我开始撰写一系列关于稳定币和中央银行数字货币(CDBC)的文章。这两个概念与主导全球金融体系、以债务为基础的部分银行体系的基本性质相互关联。

本文将探讨区块链稳定币的广泛类别——包括法定资产支持、超额抵押加密、算法和比特币支持的稳定币。虽然目前还没有行之有效的解决方案，但本文的最后一部分将涉及我目前的看法：基于比特币并与美元挂钩的稳定币，也是以太坊虚拟机(EVM)兼容的ERC-20资产，这是将这两个不兼容的系统结合起来的最佳方式。

在这个市场下行波动加剧的时候，唯一的安慰是我们的呼吸。我们的行动和思想不是完全受理性控制，所以我们必须缓慢、有条不紊、有意识地吸气和呼气。只有这样，我们才能忠实地传播讲主的美言。

“弗雷曼人有句谚语：'上帝创造了Arrakis来训练信徒。'人不能违背神的话。”——PaulAtreides,‘Dune’

IStillCan'tDrawALine》中解释的那样，银行是运营法定价值的公用事业。他们帮助个人和组织开展商业活动。在比特币区块链出现之前，银行是唯一可以执行这些功能的可信中介。即使比特币出现以后，银行仍然是最受欢迎的中介，这使得某些银行甚至做出鲁莽的行为，因为他们认为政府可以印钞票，为他们的行为提供救助。

Bitget已调整用户提币限额:4月18日消息，据官方公告，为提高Bitget风险管理水平，提升用户资产安全，Bitget于2023年4月18日 （UTC+8）对提币限额做出了调整，具体如下：

未完成KYC的用户：每日总提现额500,000 USD等值金额，每月总提现额2,000,000 USD等值金额。完成KYC的用户：每日总提现额3,000,000 USD等值金额。[2023/4/18 14:10:58]

银行在用户转移价值的时间和费用方面收取非常可观的税。鉴于我们现在可以使用即时且近乎免费的加密通信方式，我们没有理由继续在传统银行上支付这么多费用并浪费这么多时间。

比特币创建了一个具有竞争力的点对点支付系统，时间和金钱成本都很低。对许多人来说，习惯了以法定货币和能源为基准，而比特币极易波动。为了解决这个问题，Tether使用建立在比特币之上的Omni智能合约协议创建了第一个与美元挂钩的稳定币。

Tether在公共区块链上创建了一种新的数字资产类别，由银行机构持有的法定资产1:1支持，我们现在将其称为法定支持的稳定币。在Tether和USDC之后，各种其他由法币支持的稳定币如雨后春笋般涌现，每个项目持有的法币托管资产随着对代币增长而激增。目前，USDT和USDC合计拥有超过1000亿美元的法定AUC。

因为比特币经济缺少基础设施，我们的支付手段仍然用美元或其他法定货币。由于传统法币发送和接收方式非常昂贵和复杂，绕过银行支付系统并以低成本即时发送法币是一件非常有价值的事情。我宁愿在向某人发送USDT或USDC，也不愿使用昂贵的全球法定银行支付系统。

这类稳定币的根本问题在于，它需要有意愿的银行接受支持该代币的法定资产。稳定币的交易费用没有落入银行家的口袋，但银行持有这些巨额法定资产是有成本的。众所周知，中央银行破坏了商业银行的借贷业务模式，这使得它们不可能同意商业银行持有数十亿美元的协议来实现去中心化。

法定货币支持的稳定币想要使用银行的存储设施，但不为此支付任何费用。对我来说，这种策略将无法生存。几十亿可能没有问题，但期望商业银行允许法定支持的稳定币的AUC达到数万亿美元是不可能的。

法定货币支持的稳定币不会成为支持Web3或真正去中心化的全球经济的支付解决方案。他们不可能成为快速、低价和安全连接实体世界的数字支付服务。当美联储禁止Silvergate银行成为Facebook的Diem稳定币的合作伙伴时，我们看到了这种不协调。由于Facebook的用户群过于庞大，如果Diem推出会立即成为全球最大的流通货币之一。它将与传统法定货币直接竞争，这是不允许发生的。

BitGo将为印度加密货币交易所CoinCDX提供托管服务:加密货币托管提供商BitGo将向印度交易所CoinCDX提供服务，为平台上交易的资产提供安全存储和部分保险。借助BitGo Custody，CoinDCX上的所有加密货币都将通过多种方式进行安全保护，并通过对所有帐户进行双重因素身份验证的热钱包和冷钱包进行隔离。（Cointelegraph）[2020/5/14]

稳定币的下一个迭代是一系列项目，这些项目对主要加密货币进行超额抵押，以保持与法定价值挂钩。

MakerDAO。

MakerDAO有两种货币。Maker(MKR)是管理系统的代币。它类似于银行的股份，但银行的目标是资产大于负债。这些资产是主流加密货币，如比特币和以太币，MakerDAO在收到加密资产后承诺创建与美元挂钩的代币DAI。

1DAI=1美元

用户可以用一定数量的加密抵押品从MakerDAO借DAI。由于加密抵押品的价格可能会以美元价值下跌，因此Maker将以编程方式清算质押的抵押品以满足DAI贷款。这是在以太坊区块链上完成的，操作流程非常透明。因此，Maker的清算的水平价格是可以计算。

这是DAI与其1美元挂钩的百分比偏差图表，读数为0%意味着DAI完美地保持了挂钩。Maker在保持美元挂钩方面做得很好。

该系统非常强大，因为它数次在比特币和以太币的价格暴跌中幸存下来，其DAI代币在公开市场上仍保持接近1美元的价值。这个系统的缺点是它是超额抵押的。它实际上消除了加密资本市场的流动性，以换取挂钩法定资产的稳定性。众所周知，停滞是昂贵的，而波动是免费的。

MakerDAO和其他超额抵押稳定币的f(x)：完全耗尽了生态系统的流动性和抵押品。Maker代币持有者可以选择将风险引入商业模式，通过借出闲置的质押物来换取更大的收入。但是，这会将信用风险引入系统。谁是支付加密货币正利率的可靠借款人，他们承诺什么抵押品？那抵押品是原始的资产吗？法定部分银行业务的好处是，该系统可以成倍增长，而不会耗尽所有货币的抵押品。这些超额抵押的稳定币填补了一个非常重要的利基市场，但由于上述基本原因，它们始终是利基市场。稳定币的下一次迭代旨在完全消除与任何“硬”抵押品的链接，并且仅由花哨的算法铸造和燃烧方案支持。从理论上讲，这些算法稳定币可以扩展以满足全球去中心化经济的需求。

算法稳定币

这些稳定币的既定目标是创建一个具有小于1:1加密或法定抵押品的锚定资产。通常目标是使用“硬”抵押品之外的资产来支持锚定的稳定币。鉴于Terra是当前的主题，我将使用LUNA和UST作为示例来解释算法稳定币的机制。

ABBC登陆Bitsdaq交易所:ABBC项目上线Bitsdaq交易所，开启ABBC/BTC交易对。ABBC基金会拥有独立的区块链钱包，并将为全面交易、投资、存储和电子商务（购物商场）提供基础设施。[2020/3/18]

LUNA是Terra生态系统的治理代币。

UST是一种与1美元挂钩的稳定币，其“资产”只是流通中的LUNA代币。

以下是UST与1美元挂钩的工作原理：

通胀：如果1UST=1.01美元，则UST与其挂钩的价值被高估。在这种情况下，该协议允许LUNA持有者将价值1美元的LUNA换成1UST。LUNA被烧毁或退出流通，UST被铸造或投入流通。假设1UST=1.01美元，交易者赚取0.01美元的利润。这会推动LUNA价格，因为它的供应量减少了。

通缩：如果1UST=0.99美元，那么UST相对于其挂钩汇率被低估。在这种情况下，该协议允许UST持有者将1UST换成价值1美元的LUNA。假设你可以用0.99美元购买1UST并兑换1美元的LUNA，将获利0.01美元。UST被烧毁，LUNA被铸造。这会导致LUNA价格下行，因为它的供应量在下行过程中增加。最大的问题是，现在拥有新铸造LUNA的投资者会决定立即出售它，而不是抱着价格上涨的希望持有它。这就是为什么当UST以大幅脱锚的价格交易时，LUNA面临持续的抛售压力。

在Web3去中心化经济体的商业中使用的UST越多，LUNA的价值就越高。这种铸造和销毁机制在上升的过程中非常有用。但如果UST无法扭转其下行趋势，那么死亡螺旋可能会从无限期铸造LUNA开始，以试图让UST回归与其挂钩。

所有算法稳定币都具有治理令牌和挂钩稳定币之间的某种铸币/销毁相互作用。所有这些协议都有一个相同的问题：当锚定稳定币的交易价格低于法定挂钩时，如何增加人们恢复挂钩的信心。

由于死亡螺旋现象，几乎所有算法稳定币都失败了。如果治理代币的价格下跌，那么支持锚定代币的治理代币资产就被市场视为不可信。那时，参与者开始抛售他们的挂钩代币和治理代币。一旦螺旋开始，要恢复人们对市场的信心非常昂贵和困难。

死亡螺旋不是开玩笑，这是一场基于债务银行系统的信心游戏。但是，该游戏没有政府可以强制用户使用该系统。

理论上，追求利润的人应该愿意无视抵押品的下跌来保存算法协议，以获取凭空创建的治理代币的巨额利润。但这只是假设。

这是UST与其1美元挂钩的百分比偏差图表。与MakerDAO一样，0%意味着挂钩是坚如磐石的。正如你所看到的，一切都很好，直到UST脱锚。

动态 | Bittrex将开放TRX/USD及LTC/USD交易对:据ambcrypto报道， 加密货币交易平台Bittrex宣布将于9月17日开放TRX/USD及LTC/USD交易对，9月4日之前创建的符合条件的账户可启用交易。[2018/9/13]

许多类似的项目都失败了或正在失败中。这并不是说这种模式不能奏效，至少在一段时间内还是有效果的。我正在研究一个特定算法稳定币项目并持有它的治理代币。目前该项目在协议级别是有利可图的，这使它们具有吸引力。该协议与Terra具有类似的结构，但除了其治理令牌外，还接受其他主流抵押品来支持其锚定稳定。

从理论上讲，这种模式类似于银行的一部分，可以扩展以满足去中心化Web3经济的需求，但需要近乎完美的设计和执行。

交易所提供反向永续掉期和期货合约。这些衍生品合约的标的为BTC/USD，但以BTC为保证金。这意味着利润、损失和保证金以比特币计价，而报价以美元计价。?

当我们做一些数学运算时，我会握住你的手——我知道这对你被TikTok损坏的脑袋来说很难。

每份衍生品合约在任何价格都价值1美元的比特币。

合约价值比特币价值=*合约数量

如果BTC/USD为1美元，则合约价值1BTC。如果BTC/USD为10美元，则合约价值0.1BTC。

现在让我们使用BTC和空头衍生品合约综合创造100美元。

假设BTC/USD=100美元。

以100美元的BTC/USD价格，100份合约或价值100美元的BTC是多少？

*100美元=1比特币

直觉上，这应该是有道理的。

100合成美元：1BTC100份空头衍生品合约

如果比特币的价格趋于无穷大，则以比特币计算的空头衍生品合约的价值接近0的限制。让我们用一个更大但小于无限的BTC/USD价格来证明这一点。

假设比特币的价格上涨到200美元。

我们的衍生品合约的价值是多少？

*100美元=0.5比特币

因此，我们的未实现损失为0.5BTC。如果我们从我们的1BTC质押抵押品中减去未实现的0.5BTC损失，我们现在的净余额为0.5BTC。但以200美元的新BTC/USD价格计算，0.5BTC仍等于100美元。因此，即使比特币价格上涨并导致我们的衍生品头寸出现未实现损失，我们仍然有100美元合成美元。事实上，从数学上讲，这个头寸不可能被向上清算。

动态 | BitMEX交易所内部系统出现故障 现已恢复:据BitMEX官方消息，其内部系统出现短期故障，导致交易处理速度异常缓慢，目前已恢复正常。据悉，由于系统故障，BitMEX用户无法在市场行情变动时作出迅速反应，损失资金数量可见一斑。[2018/8/5]

该系统的第一个基本缺陷发生在BTC/USD的价格接近0时。随着价格接近于零，合约价值变得大于将存在的所有比特币-这使得做空方不可能以比特币的方式向你偿还。

这是数学。

假设比特币的价格跌至1美元。

我们的衍生品合约的价值是多少？

*$100=100比特币

我们未实现的收益是99BTC。如果我们将未实现的收益与最初的1BTC抵押品相加，我们得出的总余额为100BTC。以1100美元的价格计算，比特币相当于100美元。因此，我们的100美元合成挂钩仍然有效。但是，请注意比特币价格下跌99%如何使合约的比特币价值增加100倍。这是负凸性的定义，并显示了当比特币价格接近0时，这种挂钩是如何打破的。

我忽略这种情况的原因是，如果比特币归零，整个系统将不复存在。届时，将不再存在能够转移价值的公共区块链，因为矿工不会花费纯粹的精力来维护原生代币毫无价值的系统。如果你担心这是一个真正的可能性，只需继续使用法定银行轨道——无需尝试可能更便宜、更快的东西。

现在，我们必须引入一些中心化，这给这个设计带来了一系列其他问题。这些反向合约的交易规模足以容纳可以为当前生态系统服务的比特币支持的稳定币的唯一地方发生在中心化交易所上。?

中心化的第一点是创建和赎回过程。

创作过程：

将BTC发送给基金会。基金会在一个或多个CEX上质押BTC，并出售反向衍生品合约以创造sUSD，即合成美元。该基金会发行了一个基于公共区块链的sUSD代币。为了便于使用，我建议创建一个ERC-20资产。为了交易这些衍生品，基金会必须在一个或多个CEX上创建一个账户。BTC抵押品不保存在基金会中，而是现在留在CEX本身。

赎回过程：

向基金会发送sUSD。基金会回购一个或多个CEX的空头反向衍生品合约，然后销毁sUSD。基金会提取净BTC抵押品并将其返还给赎回者。这个过程有两个问题。首先，CEX可能无法归还委托给它的所有BTC抵押品。其次，CEX必须向输家收取保证金。就本项目而言，当BTC价格下跌时，该项目的衍生品是盈利的。如果价格下跌得太远、太快，CEX将没有足够的多头保证金来支付。这就是各种社会化损失机制出现的地方。TL;DR，我们不能假设如果BTC价格下跌，该项目将收到所有应得的BTC利润。

设置

基金会需要为项目的开发筹集资金。对资金的最大需求是一只覆盖交易所交易对手风险的一般基金。治理代币最初必须出售以换取比特币。该比特币专门用于CEX未按预期支付的情况。显然，这个基金不是用之不竭的，但它会让人相信，如果CEX的回报低于应有的回报，1美元的挂钩可以维持。

下一步是确定协议如何赚取收入。收入来源有两种：

该协议将对每次创建和赎回收取费用。

该协议将获得衍生品合约与基础现货价值的自然正向基础。让我解释。

美联储的既定政策是每年以2%的速度膨胀其货币。事实上，自1913年以来，当与CPI篮子挂钩时，美元的购买力已经损失了90%以上。

BTC有固定的供应量。随着分母(USD)的价值增长，分子(BTC)保持不变。这意味着我们应该始终为BTC/USD汇率的未来价值赋予比现货价值更高的价值。因此，从根本上说，期货溢价或融资利率应该是正的——这意味着做空这些反向衍生品合约的人的收入。

人们可能会反驳说，美国国债的名义收益率为正，并且没有名义上以比特币定价的无风险工具——因此假设美元将相对于比特币长期贬值是不正确的。虽然这是真的，正如我和许多其他人所写的那样，负实际利率是美国名义上偿还债务持有人的唯一数学方法。?

另一种选择是将人口增长率提高到每年2%以上，这需要夫妻集体避免避孕和其他计划生育方法。根据美国人口普查局的数据，2021年的人口增长率为0.1%。如果你排除移民，税率将是负数。?

最后的选择是发现一些新的惊人的能源转换技术，大大降低每美元经济活动的能源成本。这两种替代解决方案似乎都不太可能很快实现。

多头比特币与空头反向衍生品合约应年复一年地获得正收益。因此，sUSD的流通量越大，与做空衍生品合约相比，托管的比特币就越多，从而产生大量的复合利息收入流。这为治理代币持有者提供了一个庞大的资金池。

末日循环》中提到的，问题在于这些公共网络需要资产在各方之间移动，以产生支付网络维护费用的交易费用。从长远来看，持有是有的。因此，让我们不要自满，而是继续努力创造从农场到餐桌的比特币经济。推文线程，目前正在发生的事情完全是设计使然。该协议正在正常工作，人们对正在发生的事情感到惊讶这一事实意味着他们没有正确阅读白皮书。Luna-tics也没有足够认真地质疑Anchor的20%UST收益率来自哪里。

当UST市值等于LUNA时，螺旋式停止。如果任其发展，协议将找到市值平衡。那么问题就变成了最终的静止市值是多少。最重要的是，当套利者购买便宜的UST创造新鲜的LUNA时，谁会购买那个LUNA？当你知道有数十亿美元的LUNA抛压时，只要UST<1美元，你为什么要从那些卖它的人那里购买LUNA。?

即使LUNA和UST在这一事件中幸存下来，从长远来看，必须进行一些天才的协议更改，以增强市场对LUNA的市值将始终超过UST浮动的信心。我不知道如何做到这一点。这就是为什么我只会LARP。许多人都强调了这个基本问题——查看Clements博士的这篇文章以获得更详细的讨论。

这是的图表。当此值<$0时，系统是健康的。向上的峰值意味着必须销毁UST并发行LUNA以使UST重新与其挂钩。

算法稳定币与法定债务支持货币没有太大区别，除了一个关键因素：Terra和其他类似的人不能强迫任何人不惜任何代价使用UST。他们必须用他们花哨的设计让市场相信，支持该协议的治理代币将具有一个非零值，随着时间的推移，该值会比发行的法币挂钩代币的数量增长得更快。然而，政府总是可以最终在口下强迫其公民使用其货币。因此，对法币的内在需求始终存在，即使每个人都知道支持这种货币的“资产”价值低于流通货币。

另一个受害者是一群大喊“耶，耶，万岁！”的投资者。因为他们对Terra的热情，所以对DeFi来说。现在这些投资者将忙于修复他们的资产负债表，而不是在他们恢复下行轨迹时买入比特币和以太坊。?

期权。我没有改变我的结构性多头加密头寸，即使以法定货币来说它们正在失去“价值”。如果有的话，我正在评估我拥有的各种山寨币并增加敞口。

我没想到市场会如此迅速地通过这些水平。在美联储将利率提高到预期的50个基点后不到一周，这种崩溃就发生了。这个市场无法应对不断上升的名义利率。令我震惊的是，任何人都可以相信以历史最高价格倍数的长期风险资产不会屈服于名义利率的上升。?

美国4月份CPI同比增长8.3%，低于之前的同比8.5%。8.3%仍然太热，无法应付，处于消防员模式的美联储不能放弃其反对通胀的不切实际的追求。预计6月加息50个基点，这将继续破坏长期风险资产。

加密资本市场现在必须确定谁过度暴露于与Terra相关的任何事物的风险。任何提供高于平均收益的服务，如果被认为与这种情节剧有任何接触，都将经历迅速外流。鉴于大多数人从未阅读过这些协议中的任何一个在遇险情况下的实际工作原理，因此这将是先卖出，后阅读的练习。这将继续对所有加密资产造成压力，因为所有投资者都失去信心，宁愿抓住安全地毯，持有法定现金。

放血结束后，加密资本市场必须有时间恢复。因此，试图了解合理的价格目标是愚蠢的。但我要说的是，鉴于我对最终印钞不可避免的宏观看法，我会闭上眼睛相信主。

因此，我是比特币20,000美元和以太坊1,300美元的买家。这些水平大致对应于2017/18牛市期间每种资产的历史高点。

我们不知道我们中间谁在与魔鬼沆瀣一气却又向上帝宣誓效忠。因此，让自己远离“买入”和“卖出”按钮，尘埃落定。一切都将在适当的时候向信徒们说明。

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