ATO:LSD 叙事下的ATOM 尚能战否_DEF

前言

ATOM是Cosmos生态中最核心的资产之一，其以近35亿美元的总市值排在虚拟货币总市值排行榜的20名开外。但ATOM因其低赋能、价值捕获能力差而被广为诟病，Cosmos2.0也提出了诸多ATOM代币赋能方案，但由于其提出的新ATOM代币经济模型的过度中心化遭社区严重质疑，此次提案以失败告终。POS代币的价值捕获途径有很多，本文将聚焦在流动质押视角下探讨ATOM的代币价值。

ATOM代币价值概述

公链代币的价值由其代币需求驱动和衡量，可将公链代币价值的推导公式笼统为：

公链代币价值=公链代币需求/代币流通量

此公式同样适用于ATOM相对于CosmosHub.据ACCapital的文章：Cosmos：GeniusorHallucinated?定义，上述公式中的公链代币需求由5部分组成：

公链代币需求=投机价值+基础价值+gas价值+流动性价值+其它

其中投机价值和宏观市场行情高度相关，很难被量化；基础价值主要来自链上资产定价，由于Cosmos生态应用链不直接赋能ATOM,应用链的繁荣无法反哺CosmosHub,ATOM此部分价值严重缺失；gas价值和链上交易量也呈高度正相关性，也是ATOM价值缺失的一环；流动性价值，即通过提供流动性带来的价值累积。

ATOM的流动性价值正是本文探讨的焦点，尤其是在CosmosLSD基础设施蓬勃发展的背景下，LSD能够给ATOM带来多大程度的代币赋能？

超68万枚ETH在不到一个月内流入25个LSD协议:8月27日消息，在过去28天里，25个LSD协议流入超过68万枚ETH。7月29日，这些LSD协议共持有约1065万枚ETH；如今，这一数字已攀升至约1133万枚。其中，Lido保持着73.98%的主导市场份额，其所持有的ETH从791万枚增长至838万枚，流入约47万枚ETH，涨幅达5.94%。

另外，Coinbase的LSD产品所持有的ETH从117万枚增至约122万枚；Rocket Pool从持有857,967枚ETH增加到约901,072枚ETH；其次是Frax Ether（约254,692枚ETH）和EigenLayer（约100,025枚ETH）。值得一提的是，上个月，Binance Pool实现了近29.2%的大幅增长，在30天内达到了92,824枚ETH的持有量；目前其持有约93,504枚ETH。[2023/8/27 12:58:49]

CosmosLSD规模现状

近期以太坊上LSD赛道的热度可见一斑，反观Cosmos生态的LSD,无论从市场关注度还是LSD资产的体量，都无法与之同日而语。

据DefiLlama相关数据显示，流动质押ETH的TVL已突破百亿大关，达到132.8亿美元(7.75METH).ETH的流动质押比例(流动质押资产总量/已质押资产总量)为42.9%。ETHLSD赛道衍生出了10+LSD协议，其中仅Lido就蚕食了近75%的市场份额，具有明显的马太效应。

数据：LSD项目目前持有超过1100万枚ETH:金色财经报道，DefiLlama.com数据显示，LSD（流动性质押衍生品）项目目前持有超过1100万枚ETH，价值超过186.4 亿美元。[2023/8/22 18:14:21]

反观CosmosLSD赛道，已质押ATOM市值为25.7亿美元，而流动质押ATOM市值仅为1100万美元左右，流动质押率仅为0.43%。这是一个数十亿级别的潜在市场(如果ATOM的流动质押率可以与ETH相当)。在分析两者间存在巨大差异的原因前，我们先来概览目前Cosmos生态中涉及流动质押ATOM业务的LSD协议/应用链。

CosmosLSD项目概览

目前已上线主网的LSD项目，按流动质押ATOM的资产总量由大到小排序分别为：

stATOM(Stride),stkATOM(pSTAKEFinance),rATOM(StaFiHub)和qATOM(QuicksilverProtocol).

接下来从几个维度对上述4大LSD协议进行横向对比：流动质押机制、安全性和链的定位。

1）流动质押机制

ATOM流动质押的不便之处在于：为保持CosmosHub的“极简”功能，Hub上没有Defi的应用场景。要获取LSD收益，原则上要把ATOM桥接到其它可以提供LP/借贷等应用场景的Defi应用链上。

LSD稳定币协议Prisma Finance已支持cbETH作为抵押品:7月13日消息，LSD稳定币协议Prisma Finance已支持cbETH作为抵押品，用户可通过抵押cbETH获得原生超额抵押稳定币acUSD，同时cbETH的质押收益可通过自偿还机制偿还借入的acUSD，逐渐降低清算比率并平衡借贷利率。[2023/7/13 10:52:18]

得益于ICA(链间账户)的推出，上述问题得到很大程度的改善。例如，用户通过LSD协议进行ATOM的流动质押操作，本质上就是将ATOM“交给”由LSD控制的CosmosHub上的ICA模块。以上4个LSD协议的实现均通过ICA.

2）安全性

Stride通过ICS(链间安全)共享CosmosHub安全性，可以决定共享安全的比例：如80%的安全性由CosmosHub负责，剩下的20%安全性由自己的验证者节点(STRD质押者)负责。Quicksilver本来也打算基于ICS实现共享安全，但此后并未再提及。所以，除了Stride外，其他LSD协议的安全性都由它们自己的验证者节点集合去负责。

3）链的定位

同样有别于以太坊上的LSD协议，CosmosLSD协议本质上是一条应用链或基于应用链构建。但应用链之间的设计理念有差异。Stride的设计是“极简”链，链上不再部署其它任何dapp,让代码最少化，降低被黑客攻击的可能性。Stride的“极简”理念可以类比于CosmosHub.

数据：LSD协议Agility在过去24小时TVL增长近100%至4.5亿美元:4月18日消息，据DeFi Llama数据显示，LSD协议Agility在过去24小时TVL增长近100%至4.5亿美元。此外，Nansen数据显示，Agility stETH和frxETH质押池是Smartmoney存款人最热门的合约之一。[2023/4/18 14:10:25]

与之相反的是，Quicksilver/pSTAKE/StaFiHub的定位并非“极简”，pSTAKE/StaFiHub有部署其它智能合约，而Quicksilver也明确表示后续将会有其它智能合约部署。

流动质押ATOM的需求困境

Cosmos生态尚不具备大规模、多样化的LSD协议，在Stride上线主网之前，此赛道更是贫瘠。ATOM的流动质押需求远远未被有效激发，CosmosLSD赛道蕴含着巨大的潜力。但，针对Cosmos生态蓝筹资产(包括但不限于ATOM)的流动质押方案存在着固有的问题。

1）可组合性差

以太坊上的LSD协议有非常丝滑的可组合性，极大地提高了用户的体验。这里可组合性指的是流动质押凭证能够在同一区块链网络的不同协议(DEX/借贷/收益聚合器)间流转，不存在资产跨链的问题。

举个例子：用户通过Lido存入ETH获得协议生成的流动质押凭证stETH,此时可以直接切换至Curve协议，为ETH/stETHLP池提供流动性获得Defi收益。同理，也可以切换至Convex/Balancer等Defi协议提供流动性。

LSDx Finance推出治理代币veLSD:4月13日消息，全 LSD 超流动性协议 LSDx Finance 宣布其治理代币 veLSD 上线。用户质押 LSD 可获得 veLSD，Velsd 持有者享有协议提案、投票等治理权。

此外，LSDx 已启动财库，整个 LSDx 协议 50% 收入会分配给 veLSD 持有者，当前 veLSD 的 APR 为 711%。[2023/4/13 14:01:43]

而对于CosmosLSD协议而言，不具备这样的可组合性优势。ICA的集成只是解决了ATOM等原生资产的跨链问题，并没有解决流动质押资产的跨链问题。例如，用户通过Stride质押ATOM获得质押凭证stATOM,stATOM需要跨链到Osmosis链，然后再为ATOM-stATOMLP池提供流动性获取收益。当然，非“极简”LSD应用链如Quicksilver不存在上述问题，链上自带的Defi协议能满足qATOM应用场景的需求。因此，LSD应用链存在两难困境：“极简”、可组合性之间的权衡，非“极简”、安全性之间的权衡。

2）流动质押资产应用场景匮乏

可组合性差并非最致命的问题，流动质押凭证的应用场景局限性才是横跨在CosmosLSD协议面前的一座大山。虽然涉及跨链，但随着跨链底层基础设施的完善，能够在很大程度上优化用户的跨链体验，如Osmosis推出的“无感”跨链功能。

就以太坊的LSD协议而言，ETH除了节点质押收益外，还包括协议资产激励、息差套利(通过借贷实现)、再抵押三种超额收益来源。更详细内容可参考CapitalismLab的文章：*LSD高阶玩法及其本质。*目前以太坊生态关于stETH等流动质押资产的应用场景协议已经非常丰富，诸如AAVE,MakerDAO,Compound等头部借贷协议；Curve,Convex,Balancer等Defi协议。

而Cosmos上此部分生态还非常贫瘠，处于早期的阔荒期，针对流动质押ATOM的Defi/借贷协议仍有待进一步完善。

LSD视角下的ATOM潜力几何

回到这个问题之前，我们先来列出流动质押ATOM的价值累积公式：

流动质押ATOM收益=POS节点质押收益+协议资产激励/息差套利+ICS激励

1）协议资产激励端

除节点质押收益外，其它收益可看作是流动质押的超额收益。其中协议代币激励，顾名思义，即用户通过向协议提供包含流动质押ATOM的LP对，获得协议原生资产激励的过程。由于协议原生资产的价格直接影响LP做市收益，维护原生资产价格稳定显得尤为重要。

飞轮效应：协议原生代币价格上涨，流动性提供者获得更多激励/更多激励吸引更多质押者进入，LP池深度增加/LP池深度增加更有助于维持流动质押ATOM价格的稳定/LSD生态系统的稳定有助于维护协议原生代币价格的稳定。

但LSD生态系统的稳定不是维持协议原生代币价格稳定的唯一因素，代币供需情况和赋能情况同样不可忽略。而这，正是CosmosLSD应用链相对于以太坊LSD协议的优势所在。CosmosLSD应用链原生代币的赋能及其应用场景远远丰富于以太坊LSD协议的原生代币，前者既能作为gas消耗又能作为节点质押，相对于协议原生代币而言，更容易维持币价的稳定。

原生代币作为LP激励其价格的稳定对整个LSD生态的平稳运转起到举足轻重的作用，从而带来如上所述的飞轮效应。

举个例子：用户通过LSD应用链Stride质押ATOM,由协议生成流动质押凭证stATOM,并在Osmosis的ATOM-stATOMLP池提供流动性以获得LSD应用链原生代币STRD奖励。维持STRD代币价格的稳定/上涨，直接影响ATOM-stATOMLP池的深度，与其LSD生态系统的稳定性息息相关。

2）息差套利端

流动质押ATOM的息差套利本质上是通过Cosmos生态的借贷协议做杠杆质押增大收益，如stATOM作为蓝筹抵押品，通过借贷协议赚取利息。目前Cosmos生态的借贷体系尚不成熟，并未出现像以太坊上AAVE这样的龙头借贷协议。

但Cosmos上的一些新兴的借贷协议也正在崛起，如Delphi孵化的Mars协议。Mars引入stATOM作为抵押品，开放45K的额度短时间被抢购一空，而且是在没有任何抵押激励的情况下。Mars社区近期发起提案希望将此额度提升到90K,stATOM作为Mars抵押品的发展规模仍然值得持续观察。

3）ICS激励

Cosmos生态中共享CosmosHub安全性的应用链也被称为消费链，消费链需要向CosmosHub验证者集合“支付”费用获取共享安全性服务。以太坊上EigenLayer提供的ETH再抵押服务可类比于Cosmos的ICS.

对于ATOM的流动质押用户而言，理论上应该获得此部分由消费链支付给Hub验证节点的费用，作为流动质押ATOM超额收益的一部分。StaFiHub已宣布将在下一版本升级中支持rATOM持有者获取消费链奖励，Cosmos生态其它LSD协议大概率也将支持流动质押用户获取此部分收益。

Cosmos生态底层基础设施的完善将极大提高CosmosLSD用户的使用体验和收益率，如ICA的集成、ICS的赋能、多样化借贷协议的兴起等等。流动质押ATOM作为Cosmos生态的蓝筹资产，其Defi/借贷需求远远还未被有效挖掘。

Cosmos生态那场LSDWar正悄无声息地到来，而ATOM,可能是最大的赢家。

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