LOD:从Velodrome到Chronos,ve(3,3）卷土重来，它是更好的Dex模式吗?_DRO

研究机构：MintVentures

原文作者：AlexXu

概述

本篇研报主要关注当下?ve(?3,?3)Dex?项目的发展现状，以及该模式在商业上的优势和挑战，并对?Dexs?赛道的长期发展进行了进一步的思考。

Dexs与?Lending，是?Defi?领域最早实现?PMF的两类产品，而?Dexs?作为价值互联网的基础设施，一直是用户量和交互金额最大的赛道，也是?Defi?整体生态的底层。

也正因为如此，Dexs?始终是竞争和创新最为活跃的领域，同赛道选手在产品、经济模型、生态组合上保持着很快的进化速度。而?AndreCronje?在?2022?年初提出的?ve(?3,?3)模式的?Dexs?正是这个领域的重要实践之一。

本研报围绕?ve(?3,?3)这一主题，尝试回答以下问题：

ve(?3,?3)的完整概念是什么？它在尝试解决哪些问题？

当下代表性的?ve(?3,?3)项目的实际业务表现如何？它们基于最初的?ve(?3,?3?）机制做了什么改良？以及项目的估值水平如何。

ve(?3,?3)会成为长期有效的?Dexs?模式吗？

以下报告内容为笔者截至发表时对于?ve(?3,?3)概念以及所涉项目的阶段性看法，可能存在数据、事实和观点的错误和偏见，不可作为投资理由，期待同业在观点和事实上的指点和斧正。

本文有大量关于?ve?模型的内容，或需要读者对Curve为代表的项目有初步了解，关于?Curve?可阅读：

理解?Curve?的正确姿势：头部流动性市场的业务现状、生态发展、护城河及估值对比

UniV3进击下的?CRV：深度解析?Curve?业务模式、竞争现状和当下估值

1.ve(?3,?3)模式的定义和价值

ve(?3,?3)并不是一个项目名称，而是一种构建和运营?Dex?和流动性协议的方式，其中，ve=voteescrowed，来自于?Curve?的?ve?经济模型，其核心优点在于通过质押投票机制，进一步统一了参与者与协议的长期利益。

而来自于?OlympusDAO?的博弈理论(源自纳什均衡理论），其基本原理是：Olympus?官方以债券形式将?OHM?低于市场价格卖给用户，官方获得用户支付的USDC、ETH等资产，使得国库得到价值资产支撑，并生成?OHM?通过?Rebase?机制分配给?OHM?质押者。若越多的用户进场购买?OHM?代币，国库就会增发更多?OHM?代币分配给到质押者，以此创造了一种在?OHM?币价持续上升时，质押者拥有高额?APR?的正向循环效应，但前提是市场用户不抛售?OHM，而是选择不断去质押代币，也就是所谓(Stake，Stake)——即。即鼓励用户不断的参与质押，以此享有?OHM?代币持续增发的权益，减免代币被稀释的风险。

如果读者对于机制觉得难以理解，我们可以把其抽象为这样一种博弈机制：

某个项目具有网络效应，其多边或双边规模的用户和参与资金越大，竞争壁垒越强，因此它具有不断扩大其规模以打造网络效应壁垒的诉求。

它引入了一种机制，这种机制极端鼓励所有持币者都动作一致地质押复投代币，将会让协议的规模持续扩张，网络效应越来越强大，直到形成强大的竞争壁垒，足以获取所在赛道的垄断收益。而用户作为项目的“股东”，只要其维持住自己在整个项目的代币份额，其拥有的价值自然也随着项目的规模扩张和垄断性提高而上升，构成了“共赢”的局面。

这种机制的脆弱点在于，一旦部分用户选择采取了逆向动作，整体预期、币价可能会逐渐形成共振，用户开始集体退出，变成一个衰退的螺旋，导致项目失败。

在?OHM?为代表的稳定币项目中，其追求的网络效应在于稳定币的网络越大，其场景、用户越多、后来者就越难赶超。在?Solidly?为代表的?Dex?项目中，其追求的网络效应在于?Dex?的?LP、ve?代币质押者和?Trader?三者的相互强化，它在交易市场的份额越大，后来者就越难以追赶。所以说，所谓(?3,?3)机制在DeFi领域的应用，主要目的在于帮助项目在特定阶段扩大其网络效应，构建壁垒。

除了?ve?和(?3,?3)，ve(?3,?3)的?Dex?还叠加了在项目冷启动层面的新手段以及治理凭证的可组合性，综合以上设计，试图打造一个整体更优的?Dex?模式。

从抽象回归具体来说，ve(?3,?3)类?Dex?项目具备以下特点：

项目主体采用了?Curve?的?ve?经济模型，这意味着：

项目除了是?Dex，更是一个流动性的聚合和采购市场，项目的权益代币是本平台流动性的采购货币

项目代币需要质押才能拥有治理权和收益(手续费贿赂费）分红权，想从平台提取价值的前提是与平台的发展长期绑定

而?ve(?3,?3)项目与?Curve?的不同在于：?1.curve?会把所有?Pool?的协议交易手续费分给?ve?质押者，而?ve(?3,?3)项目的?ve?质押者只会拿到自己投票的?Pool?的交易手续费；2.ve(?3,?3)项目的?LP?只获得项目代币作为做市奖励，交易手续费全归?ve?质押者所有；3.Curve?的贿选模块是由外部平台搭建的，ve(?3,?3)类项目则自带贿选模块，短期采购流动性会更简单

参考了?Olympus?的博弈机制，这意味着：

鼓励用户将项目的权益代币进行?ve?锁仓，针对锁仓的?ve?凭证持有人进行等比的代币激励排放，避免代币持有人的代币比率被稀释，以鼓励用户积极质押

通过质押率的提高，降低代币的抛压，推动代币价格上涨，代币价格上涨导致做市?APR?上涨，进一步吸引到更多的流动性聚集和创造更好的交易深度，吸引到更多的交易量，形成一个自强化的业务飞轮

冷启动时，往往将初始的?ve?凭证空投给生态内业务和影响力靠前的项目，为其流动性采购市场网罗第一批“B?端客户”，其逻辑类似于互联网产品给客户发“免费体验券”，这里体验的就是项目的“流动性采购服务”

权益代币的质押凭证由?veToken?变成了?veNFT，veToken?是不可转移的，veNFT?则可以，这意味用户可以转售或再抵押自己的?ve?凭证，进一步提高资本效率

总体来说，ve(?3,?3)类项目是?Curve?模式的再升级，希望着重提升以下?3?点：

数据：某巨鲸地址于6小时前从Venus借入14万枚BNB并存入币安:8月2日消息，据Lookonchain监测，约6小时前，某巨鲸地址从Venus借了14万枚BNB（约合3400万美元）并存入币安。Lookonchain猜测，该地址可能会将这些BNB质押用于参与CYBER和SEI挖矿。[2023/8/2 16:13:54]

1.提高用户?ve?质押的意愿，进一步提高持币用户与协议的利益和行动一致性

2.更加的“交易费”激励导向，因为?Pool?的手续费仅分配给那些给?Pool?投票的人，进而迂回激励交易量

3.更加的“TOB”导向，既为代币发行的项目方提供更好的流动性采购体验，以及更高的初始激励，积极绑定?B?端客户

因此，笔者也将重点考察?ve(?3,?3)项目在以上三点的表现。

2.ve(?3,?3)代表项目分析

在具体?ve(?3,?3?）项目的选择上，笔者综合考虑了项目所在链的竞争力排名、交易量、贿赂金额等指标，选择以下业务表现较好的项目进行对比和分析：Velodrome、Thena、Euqalizer(Fantom)，以及最近刚刚上线Arbitrum的?Chronos。

针对?Pool?的流动性贿赂奖励，只有在下一个周期可以领取

对?Velo?代币的激励发放的?Pool?采取了白名单机制，白名单现阶段是开放申请制，没有走链上治理流程，而?Solidly?的排放申请则是无许可的，这意味着只要掌握投票，可以把代币激励导向那些完全没有交易费用产生的?Pool。此外，Velodrome?还有一个委员会，可以随时暂停对任意?Pool?的排放。

降低了对?ve?代币?holder?的增发奖励比率，相对于?Solidly?对?ve?代币的持有者的代币占比不会被稀释的保证，在?Solidly?的机制设计下，ve?代币的排放奖励为：(质押总量÷TOKEN?总量）×0.5×总激励排放，而?Velo?对?ve?凭证的增发奖励比率计算方式为：(veVELO?的质押总量÷VELO?总量）3?×0.5×总激励排放。假设目前?Velo?的质押率为?50%?，那么传统?ve(?3,?3)模式下，veVELO?的用户将获得总排放量的?50%?；而在?Velo?调整后的模式下，veVELO?用户仅将获得?50%?3=?12.5%?的总排放量，仅为传统模式的?1/4?。这种改进实际上已经大幅削弱了?ve(?3,?3)机制里的部分。

Velo?排放量的?3%?将作为运营费用转入团队的多签钱包，为项目的长期运营提供预算

取消了?LPBoost?机制

b.团队情况

VelodromeFinance?由原?Fantom?生态的?veDAO?背后团队孵化。而?veDAO?又是由匿名区块链研究组织?InformationToken?所孵化，其初始任务是获取?AndreCronje?提出的?Solidy?生态系统治理权。22?年初，AndreCronje?在?Fantom?推出?Solidly，并表示将?Solidly?的初始治理权会按照?TVL?的比率分配给?Fantom?上前?20?大项目。veDAO?顺势推出，高峰时期吸引到了近?26?亿美元的?TVL。

然而?AndreCronje?不久后宣布退圈,加上?Solidly?上线后问题不断很快“天折”，此后?Fantom?生态也在熊市中持续滑坡，不复?AC?所在时的活跃。此后，veDAO?团队开始转向?Optimism?生态，并开发了?Velodrome。

c.大事记和路线图

项目大事记如下：

2022.4?veDAO?表示将在?Optimism?上以?Solidly?为模板推出?Velodrome，并宣布会进行代币空投。

2022.5?宣布?Optimism?成为其官方启动合作伙伴，Optimism?官方将获得代表约?5%?初始投票权的?veNFT。

2022.6?产品正式上线，并获得?OP?提供的?400?万?OP?代币空投。2022.7?TVL?超越Uniswap。

2022.8?团队钱包被盗，损失了价值?35?万美金的运营资金，后确认盗窃者为前团队成员。

2022.11?启动总预算为?400?万?OP?的激励计划“TourdeOP”，用于激励流动性和?veVELO?的锁仓用户，尤其是对合作的协议项目提供了高额的奖励。

2022.12?发布了?Velo?2.0?的功能规划，其中包括了?ve?权益的代理和收益优化功能，以及集中流动性的基础功能、自定义?Pool、veNFT?的分割和交易等，当时评估V2会在?2023?年的一季度推出。

2023.2?发布?VELOFED?概念，表示后续?veVELO?用户将可以通过治理调节?Velo?的排放速度，此外还宣布将提供?Pool?的可选费用等级功能。

2023.2?发布?OP?激励计划“TourdeOP”的新版本，调整了针对流动性和?veVELO?锁仓的激励比率。

Velodrome?接下来最重要的里程碑是?Velo?2.0?的上线发布，官方此前规划在?23?年一季度发布，但截至目前尚未上线。笔者也在官方社区咨询了?Velo?2.0?的上线时间，社区大使的回复是目前审计已经完成，?5?月应该就会上线。

Velo?2.0?包含的内容较多，主要分为?5?大块：

Velodrome“NightRide”UI?升级：数据看板丰富、交互友好度提升、视觉优化

VelodromeRelay：围绕?ve?质押委托的贿赂收益优化等功能

新功能：LP?自定义、Pool?自定义、费用层级、投票模块升级、veNFT?的交易、碎片化等

技术升级：代码库精简、审计、风控等

治理升级：veVELO?可以对?VELO?的排放进行治理控制

不过考虑到?2.0?包含的内容较多，笔者认为以上承诺的功能同步上线难度较大，分批上线的可能性更高。此外，Lauchpad?功能、LP?的自动复投、完整的集中流动性功能、组合池以及?veNFT?的借贷等功能也被团队安排为?23?年的重点工作。

2.1.2?业务情况

在业务的评估上，笔者将从四个方面对?Velodrome?和其他项目进行评估，即：流动性以及对应的流动性采购开支、交易量、贿赂金额和贿赂项目数量，以及?Velo?的质押比率。

数据：一BNB大户从Venus中撤出约2156万枚BUSD:3月2日消息，链上数据显示，一位BNB大户（0xd1…c86b）在今日下午15:57从Venus中撤出了约2156万枚BUSD存款。有推特用户分享的数据截图显示，这使得Venus上BUSD存款利率一度飙升超过20%，贷款负利率逼近30%。[2023/3/2 12:38:55]

作为一个?ve(?3,?3)模型的现货?Dex流动性采购市场，Velodrome?的商业模式可以用一句话来概括，即：通过平台权益代币采购和聚集流动性，然后将流动性用于：?1.满足交易者；2.出售给项目方。

所以，通过流动性以及对应的流动性采购开支、交易量和手续费、贿赂金额和贿赂项目数量，可以较为全面地掌握项目的收入、客户和成本情况，而?Velo?的质押率则用于评估项目的机制效果。

a.流动性以及对应的流动性采购开支

根据?Defillama?数据，Velodrome?目前?TVL?为?2.89?亿美金，且近两个月大部分时间?TVL?均在?2.7-3.2?亿美金之间震荡。

https://defillama.com/protocol/velodrome

而最近一期的?Velo?周流动性激励为?9,?166,?759?个，价格为?0.129?$，如下图。

数据来源：Velodrome?官方?DC

则周流动性激励为：?9,?166,?759?×?0.129?=?1,?182,?511?$。我们将?TVL/周流动性激励，即?289,?300,?000/1,?182,?511?=?244.64?$，我们可以粗暴地理解为：Velodrome?目前每周通过?1?$的激励支出可以维持?244.64?$的流动性。

b.交易量和交易手续费

根据?Tokenterminal?数据，近?3?个月?Velodrome?每周交易量在?8000?万-3?亿美金之间，其中大部分时候每周交易量在?1-1.5?亿美金左右。

https://defillama.com/dexs/velodrome

而其周交易费用收入大部分时间在?2.5?万-10?万美金之间。

而?Velodrome?交易费的来源主要是非稳定交易对，即?VolatileAMM，根据社区用户@msilb?7?构建的看板数据，过去?7?天?Velodrome?的交易手续费排名中，前?5?大都是?vAMMPool，其交易手续费贡献占到?62.7%?。

数据来源：https://dune.com/msilb?7/velodrome-fees

然而，就?LP?的资本效率上?Velodrome?明显低于?Op?上的?Uniswap，两者的的比值整整差了一个数量级，UniswapV3为?0.4?，Velodrome?为?0.04?。

https://defillama.com/dexs/chains/optimism

这个巨大的数据差异，来自于?Uniswap?的集中流动性机制，集中流动性机制虽然给?LP?带来了更高的管理难度，但在交易量的捕获上拥有明显的优势，这也是?Velodrome?2.0?以集中流动性为主要课题的核心原因之一。

c.贿赂金额和项目数量

笔者撰稿至此时是?Velodrome?为第?49?个投票周期，上一期的总贿赂金额为?89.6?万美金。

数据来源：VelodromeDC?官方频道

而从过往数据来看，Velodrome?的贿赂金额已经连续?15?周站上?30?万美金，近?12?周更是都在?50?万美金以上。

https://dune.com/queries/1454305/2726072?

这个周贿赂数据已经超过了同样采用?ve?模型，兼营?Dex?和流动性市场的老牌项目Balancer近来的贿赂金额。目前?TVL?为?12?亿美金的?Balancer?最主要的贿选平台?hiddenhand?最近一次的贿选金额为?53.7?万美金，但其治理周期为?2?周，所以周贿选金额为?26.85?万美金。

https://llama.airforce/#/bribes/rounds/hh/aura-bal/22?

尽管这里需要考虑到?Balancer?在?Hidden?参与换票上的?ve?治理权不足?30%?，但是也能侧面印证?Velodrome?在贿赂收入上的强劲。这个数据或许也侧面印证了直接集成了贿选模块的?ve(?3,?3)项目，在?ve?治理的调动、在贿选金额的募集上，比传统?ve?项目的积木式服务更有优势。从合作的协议数量上来说，根据?Velodrome?今年?2?月公布的数据，Velodrome?已经发放的贿赂代币数量超过?53?个。

Kwenta）、娱乐、LSD、资管和L2基础层。

https://app.velodrome.finance/vote

而目前?OP?上?TVL?排名前?10?的?DeFi?协议中，有?5?个在?Velodrome?进行流动性采购，没有采购行为的?5?个项目中?3?个是同为?Dex?赛道的竞品，另外两个是已经登陆大所，流动性已经足够良好的Aave和?Stargate，而?Stargate?近日也刚刚通过在?Velodrome?上开展流动性采购的社区治理提案。

https://defillama.com/chain/Optimism

总体来看，Velodrome?的流动性采购客户来源丰富，分散程度较高，处于比较好的发展态势。

d.质押比率

Velodrome?自上线以来?Velo?的质押率一直处于上升趋势。

https://dune.com/0x?khmer/velodrome-vevelo-leaderboard

但在今年?2-3?月质押率到达峰值开始拐头下降，尽管质押总量仍在上升，但新流通的?Velo?代币质押比率明显下降，如下表所示：目前?Velo?质押率距离高点?81.6%?已经跌去近?7%?，来到?74.67%?。

@0x?khmer?制表统计：MintVentures

Velo?代币价格从?23?年?1?月下旬开启了一波持续的上涨，虽然同期?Velodrome?的交易费和贿赂收入也有上涨，但幅度远不及币价的涨幅，这直接导致了?veVELO?的?APR?的快速下降，质押的收益回报下降，

Celsius寻求从Voyager的遗产中追回770万美元:金色财经报道，破产贷款机构Celsius的律师正寻求从竞争对手Voyager的遗产中追回770万美元。周三凌晨向纽约南区一家法院提交的文件显示，美国破产法允许收回摄氏在7月13日根据破产法第11章申请破产前三个月的交易。

文件称，Voyager在Celsius上维持了Earn账户，为其用户赚取了大量的奖励。在关键的90天内，Voyager在Celsius账户之间的交易达到770万美元，其中590万美元被提取。破产法第547条允许Celsius收回这些加密货币。（coindesk）[2022/12/14 21:44:52]

2-4?月期间?Velo?代币价格波动剧烈，动辄几倍的涨跌幅，让投资者倾向于持币保持更好的流动性而非进行质押。

从去年?11?月开始的“TourdeOP”计划已经持续了?5?个月，而该预期总跨度为?6-8?月的计划的主要内容是通过?Velodrome?获得的?400?万?OP?奖励用于激励?Velo?的锁仓，随着计划进入尾声，OP?的激励告一段落，锁仓的激励会进一步下跌，形成潜在的抛压。

70%?-80%?本身就已经是很高的锁仓比率，保持和提升锁仓率的综合边际成本是越来越高的，同样采用?ve?模型的?Curve?目前的质押率为?38.8%?。

2.1.3小结

Velodrome?是目前发展最好的?ve(?3,?3)项目之一，TVL?位于?OP?的第一位，同链的交易量仅次于?Uniswap。而其流动性业务的发展也比较顺利，无论是客户数量、质量还是金额都处于第一梯队。不过由于目前代币距离?1?月已经有了较大的涨幅，且震荡幅度较大，质押率也来到了高位区间，出现质押率回落的情况，再综合考虑“TourdeOP”活动结束后对质押的?OP?奖励减少，中期?veVELO?的质押比率可能进一步承压。而长期来看，Velodrome?2.0?上线后带来的集中流动性，有望帮助?Velodrome?进一步提高?LP?的资本效率、费用收入和在?OP?上的交易量市场份额。此外，Velodrome?目前属于和?OP?社区高度绑定的状态，其业务天花板由?OP?生态的发展情况决定，除了?OP?本身作为一条L2之外，其主打的基于?OPStack?的?SuperchainL2网络最终能有多少L2运营商和应用加入，或许也会影响?Velodrome?的发展潜力。

目前启动了名为?Fusion?的集中流动性功能，且支持基于集中流动性的自动做市区间管理策略

ve?代币的?rebase?奖励，占每期产出的?30%?

引入推荐机制，推荐人可分享新用户交易费，新用户通过推荐启用则有彩票奖励

早期采用?NFT?进行募资，NFT?质押后可分享协议?10-20%?的手续费分润

提高费率，sAMM?池的费率为?0.02%?，vAMM?池的费率为?0.2%?

除此之外，Thena?与?Velodrome?一样，采用了?Gauge?申请许可制、取消?LPboost、每期排放代币的?2.5%?给到项目方。

Fusion：集中流动性自动化=更低的参与门槛和资本效率

除了项目整体机制设计之外，在这里有必要重点说明一下?Thena?4?月上线的?Fusion?功能，这也是目前?Thena?区别于其他?ve(?3,?3)项目最大的特点，同时也是?ThenaV2的核心功能。

Fusion?的主要功能点如下：

引入集中流动性能力，让?LP?可以自定义做市的区间。好处是同样的资本由于集中在一个区间内，因此在可以提供更厚的深度，更低的滑点，因此捕获更大的交易量和手续费，从而提升?LP?在的资本效率。之所以要反复强调，是因为一旦?LP?做市的资产对突破该价格区间，资产对就会被兑换为单一资产，且不再能捕获手续费，且这一过程意味着更高的无常损失风险，因此在集中流动性机制下，做市者需要具备更高的做市水平来匹配。

提供自动化的?LP?管理策略，以部分解决上文提到的集中流动性机制较高的做市门槛。具体来说，其方案主要针对做市难点中的?2?个，即：?1.自动调整?LP?做市区间，以避免价格长期超出做市区间的问题；2.提供模板化的做市策略，涵盖?5?种主要的?LP?场景，方便专业能力普通的用户也能很快找到适合自己的?LP?策略，如下：

引入动态费用模式，随着?pool?内资产的价格变动幅度增加，手续费比率随之增加；当价格变动收窄，手续费降低，以捕获更多的交易量。

总的来说，Fusion?为?Thena?带来了明显的好处，尤其是简化了基于集中流动性做市的复杂性。但正如前文所说，集中流动机制下的做市挑战，除了需要持续调整做市区间，更重要的是预判价格趋势，这是自动化策略没有办法帮用户解决的问题，也是用户必须承担的风险。

此外，Fusion?集中流动性机制和动态费用来自于?AlgebraProtocol?的服务，而自动化?LP?管理则使用了?Gamma?的服务，这种积木式创新的方式让?Fusion?得以更快上线，但另一方面由于?Fusion?的核心服务来自于三方的组合，也引入了更多的外部风险。

b.团队情况

Thena?团队目前没有公开实名信息，其主要成员来自?Fantom?上的收益聚合和流动性服务项目?Liquiddriver，此前?Liquiddriver?与同属?Fantom?的?SpookySwap、Scream、HundredFinance?和?RevenantFinance?组建了0x?DAO，采用类似于?veDAO?的模式吸收流动性，最终募集到了高峰期?20?亿美金的流动性，也获得后续?Solidly?最大比率的?ve?空投份额。

目前?Liquiddriver?项目本身的业务已经比较萧条，TVL?仅为?8?百万美金左右，代币?FDV?也仅有?1700?万美金左右。预计团队目前更多精力已经放在?Thena?上。不过尽管?Thena?团队目前并没有公开核心成员信息，但是社区内不少成员表示“知道他们是谁”，所以团队并非严格的匿名状态。同样根据社区成员提供的信息，Thena?核心团队成员人数为?8?人，属于比较精干的团队。

c.大事记和路线图

项目大事记如下：

时间事件?2022.10?项目官宣，介绍了?Thena?的理念以及后续的?NFT?筹资计划。

DeFi借贷协议Alchemix推出迁移工具，支持用户资金自动从v1迁移到v2:金色财经消息，DeFi借贷协议Alchemix宣布推出迁移工具，此前用户需通过平仓v1头寸、提取资金然后在v2中创建新头寸实现手动迁移，现Alchemix通过网站内置的便捷工具支持用户资金从v1迁移到v2。此前报道，Alchemix于3月15日上线Alchemix v2版，存款接收形式灵活且对偿还、清算和铸造设置了资金上限和时间限制。[2022/4/1 14:32:07]

2022.11?发布?NFT?筹资细节和筹资时间，共?3000?个创始?NFT，单个?mint?成本为?2-2.5?BNB。

2022.11?发布?THE?代币经济模型。

2022.12?NFT?销售完成。

2023.1?Thena?正式上线发布，同月?TVL?突破?1?亿美金。2023.2?启动交易推荐系统，采用了?MUON?的服务。

2023.3?官宣?Fusion?功能。

2023.4?Fusion?功能上线。

2.2.2?业务情况

a.流动性以及对应的流动性采购开支

根据?Defillama?数据，Thena?目前?TVL?为?8141?万美金。

https://defillama.com/protocol/thena

与?Velodrome?类似，Thena?平台的流动性采购开支即?The?的给?Pool?的排放激励，目前Thena?周总排放为?2,?213,?790?个(根据官方文档计算，初始每周排放?2.6?M，后续每周衰减?1%?），其中用于流动性激励的排放占到?67.5%?，THE?单价为?0.33?$，即用于流动性采购的激励为?1,?494,?308?×?0.33?=?493,?121?$，我们以流动性除以周流动性激励：?81,?410,?000/493,?121?=?165.1?$。我们可以粗暴地理解为：Thena?当时每周通过?1?$的激励支出可以维持价值?165.1?$的流动性。

b.交易量和交易手续费

根据?Defillama?数据，近?3?个月?Thena?每周交易量在?5000?万-2?亿美金之间，其中大部分时候每周交易量在?5000?万-1?亿美金左右。

https://defillama.com/protocol/thena

https://defillama.com/protocol/thena

而其周交易费用收入大部分时间在?4?万-10?万美金之间。与?Velodrome?相比?Thena?的交易量更低，但整体创造了更高的交易费收入，主要原因在于其V1版本的?vAMM?和?sAMM?的手续费比率设置得都更高，vAMM?为?0.2%?，sAMM?为?0.04%?。

值得注意的是?Fusion?上线后，其产生的无论是交易量还是手续费，在?Thena?的业务总量占比中都在迅速上升，尤其是手续费，已经占到?73.8%?。更重要的是，这还是在?ThenaTVL?下降的情况下产生的，Fusion?集中流动性动态手续费在交易量和手续费上带来的捕获能力可见一斑。

c.贿赂金额和项目数量

笔者撰稿至此时，Thena?正在?epoch?17?阶段。由于近期?fusion?上线的原因，大部分外部数据看板没有将挪至?Fusion?的贿赂进行统计。而?2-4?月的大部分的周贿赂金额在?15-30?万美金，作为一个上线不足半年的项目，这部分的收入已经表现不俗。

https://dune.com/0x?khmer/thena

而根据?Thena?的官方数据，本期活跃的贿赂池有?146?个，周贿赂金额超过?100?美金的?Pool?有?69?个，超过?1000?美金的?Pool?有?41?个。

而本周贿赂金额最高的?10?个项目中，类型包括稳定币、视频流媒体、LSD、衍生品与合成资产、Ponzi?土狗等，类型比较丰富。而?BNBchain?排名前?15?的?DeFi?项目中，除了?Thena?自己之外目前有在?Thena?进行流动性采购的仅有?Ankr、Radiant和?Helio。

再排除?Thena?的竞品项目?Pancake、Biswap，剩余的项目中?Venus、Alpaca、Chess、Stargate?均已经上线?Binance?具备不错的流动性。

总体来看，Thena?的流动性采购市场业务发展较好，客户群体比较分散。尽管?BNBchain?近一、二年的生态活力、优质项目数量、TVL?等指标均有停滞下滑的趋势，逐渐被?Arbitrum?等生态赶超，但是仍然保有较高的活跃用户量，吸引到了不少新项目在此部署，这是?Thena?流动性市场的主要客户来源。但是?BNBchain?作为?Binance?中心化?CEX?的“侧链”属性，也限定了它的信用上限，导致项目多而不精，创新贫乏；此外，Binance?本身作为最大的交易平台，其本身也在虹吸?BNBchain?的交易量。

d.质押比率

THE?的锁仓率目前为?61.83%?，且自项目上线以来一直处于缓慢上升趋势。

https://dune.com/0x?khmer/thena

Thena?逐渐抬升的质押率的主要推动力应该来自于较高的投票?APR，而这又是由两方面原因推动的：

THE?代币本身币价较低

流动性采购方激烈竞价，给出了较高的贿赂费用

如果以上条件保持不变，Thena?的质押率将有很大机会继续保持上升趋势。

2.2.3?小结

Thena?作为?BNBchain?最早的?ve(?3,?3)项目，目前运营得有声有色，在?BNBchain?上处于?Dex?里的第三名的位置。目前来看，其做对了几件事：

在?Velodrome?的实践基础上进行改良，利用好了前人的经验；

采用积木式创新的方式，与其他项目进行合作开发，大大提升了产品迭代的速度，比如与?AlgebraProtocol?和?Gamma?合作开发集中流动性，与?MUON?合作引入推荐返佣功能，与?OpenOcean?合作了交易路由。

以太坊2.0进展：存款合约已经从Vyper重写为Solidity语言并重新验证:以太坊2.0Phase 0开发进度中，开发者考虑到Vyper编译器的安全性问题，存款合约已经从Vyper重写为Solidity语言，并且经过重新验证。同时，新合约保留了之前的接口，因此对于客户端们来说没有产生影响，除此之外，由于Solidity的优化程度更高，新合约还能节省Gas费用。[2020/6/28]

除此之外，Thena?的业务数据也证明了集中流动性机制的采用对?Dex?的业务的提振是明显的，Fusion?上线后它无论是交易量还是手续费都有了明显的环比上升。这一方面印证了集中流动性模式采用的大势所趋，另一方面或许也揭示了围绕集中流动性的服务市场也存在着丰富的机会。

Equalizer：Fantom?上的?ve(?3,?3)“独苗”

Equalizer?是?Fantom?上?TVL?第三高的?Dex，但也是本研报关注的?ve(?3,?3?）项目中目前?TVL、市值最小的项目，一方面受制于?Fantom?生态本身的衰退，另一方面也因为?Fantom?激烈的竞争环境。

2.3.1项目介绍和差异机制

a.机制设计

Equalizer?目前仅部署在?Fantom?上，其机制同样继承自?Solidly，机制上的差异点包括：

取消了?Rebase?机制，ve?凭证不再获配排放的代币

ve?代币锁仓上限时间为?26?周，即半年

提高费率，sAMM?池的费率为?0.02%?，vAMM?池的费率为?0.2%?

没有特意对其他项目方做初始的?ve?代币治理权空投

其中?Rebase?的设计本来是?ve(?3,?3)机制中最重要的一项，AC?认为通过?Rebase?能提高用户的质押意愿。然而，大多数后续来看比较成功的?ve(?3,?3)项目都大幅降低?Rebase?的比率，因为它们都发现：给现有?ve?代币的持有人太高的?Rebase?补偿，会导致治理权的固化，后进的参与者获取治理权的成本和门槛会越来越高，因而彻底放弃加入，这种局面最终将会导致系统的僵化。而通过调节给?ve?凭证持有人?Rebase?奖励占总排放的比率，实际上是在“激励和引入早期用户”与“留给后进者平等的竞争机会”之间的权衡。

至于要不要保留?Rebase?机制，保留的比率应该是多少，笔者认为应该根据该?ve所在链的情况决定。

如果我们预测一条链上的生态格局越是稳定，现有龙头项目未来保持领先的可能性越大，那么?ve项目就应当倾向于早早锁定这些“客户协议”，给他们足够的?ve?治理权以及通过治理权在早期免费采购流动性的权利；如果所在链的竞争局势仍然混沌，真正的“大客户协议”仍未冒头，那么?ve项目就应该避免给早期的?ve?治理权拥有者分配太多的利益，反而要给后来的进入者留出平等竞争的机会。

但是问题在于：主流公链上的头部项目，大多已经上线大所，拥有较好的流动性，其在?Dex?上采购流动性的动机也会减弱。长期来看，新兴项目将始终会是流动性采购的主要客户，也正是这个原因，降低或取消?Rebase?成为了?ve项目的主要选择。

b.团队情况

Equalizer?的创始人是?BlakeHooper，拥有软件和托管服务的营销背景，项目大部分的出镜视频都是由他录制的。目前团队的核心成员共有?5?人，也是非常精干的人员结构。

c.大事记

2022.7?项目启动，正式官宣。

2022.11?Equalizer?宣布上线时间和空投计划，用户将于?11?月?21?日可以开始领取空投。

2022.11?Equalizer?项目正式上线。

2022.12?TVL?突破?1000?万美金。

2023.3?发布?Equalizer?的V2版本，主要更新点是?UI?交互以及智能合约层面的一些机制修补。

整体来看，Equalizer?在产品层面并没有太多出彩的地方，相较于另外?3?个?ve(?3,?3)项目，其交付能力和创新能力都比较普通。

2.3.2业务情况

a.流动性以及对应的流动性采购开支

根据?Defillama?数据，Equalizer?5?月?4?日的?TVL?为?2632?万美金，同期的每周?EQUAL?排放量为?45435?个，当日价格为?3.45?$，对应的周流动性激励价值为?156,?842?$。我们同样以?TVL/每周排放激励计算，可得：?26,?320,?000/156,?842?=?167.81?$，即?Equalizer?每周通过?1?$的激励支出可以维持价值?167.81?$的流动性。

https://defillama.com/protocol/Equalizer

b.交易量和交易手续费

根据?Defillama?数据，Equalizer?近?3?个月的周交易量在?3000?万-1.2?亿美金波动，不过自从进入?4?月以来交易量一直保持低迷，近两周交易量仅?3000?万左右，最近一周手续费收入为?3?万美金左右。

c.贿赂金额和项目数量

笔者在公开信息中暂未找到?Equalizer?的往期贿赂金额，就最新一期的数据来看，目前共有?73?个开放贿赂的?Pool，其中已经有?50?个?Pool?提交了贿赂，不过笔者撰文时正处于这个?epoch?的早期，所以金额还不是很高，数据参考性不高。

不过从?epoch?23?的官方公告截图来看，贿赂排名前?20?的?Pool?的周总贿赂金额大约为?95544?美金，据此推算当周所有池子的总贿赂金额应该在?10?万美金左右。

而其中排名前?10?个的贿赂项目类型以?Defi?项目为主，包括收益聚合器、衍生品、借贷等，还有一个域名项目。

d.质押比率

Equalizer?上线后的代币质押率一度高达?94%?，不过后续逐渐回落至?70%?左右的水平，目前质押率为?71.55%?。

https://dune.com/0x?khmer/equalizer-exchange

官方提供的新增代币质押数据，也显示目前每天新增的代币进行质押的比率在?71%?左右。

https://ftm.guru/equalizer/analytics/

根据过往数据显示，贿赂量较大的?Pool?的投票?APR?主要在?80%?-150%?区间。

2.3.3?小结

虽然?Equalizer?的流动性规模明显小于?Velodrome、Thena，但其收入和贿赂金额与其规模相比并不逊色。但近一个月以来其?TVL?经历了一波明显大于对手的快速滑坡，这与其币价下跌有很大的关系，代币价格与其采购的流动性的关系依旧是高度相关的。

https://defillama.com/protocol/equalizer-exchange

https://defillama.com/protocol/equalizer-exchange??tokenPrice=true

此外，Equalizer?所在的?Fantom?生态自从此前?AC?离开后一直表现低迷，即使后来?AC?重回担任顾问，生态境况仍未好转，其链上的?DeFiTVL?已经跌至第?10?位，近一年的跌落速度仅次于归零的Terra和受?SBF?事件和FTX崩盘影响的Solana，就连?AC?回归后也没有明显好转。近期甚至连?AC?都在?Twitter?上对?Fantom?团队的营销动作迟缓表达了隐隐的不满。随着?Arbitrum、OP、Base等L2的崛起后对开发者、用户和资金的虹吸，Fantom?等L1的未来恐怕将更加艰难。

2.4Chronos：Arbitrum?上的?ve(?3,?3)新势力

Chronos?于不久前刚刚上线，虽然它并不是?Arbitrum?上的第一个?ve(?3,?3)项目，但上线后的初步业务表现远比之前的尝试者要成功，而且也引入了针对传统?ve(?3,?3)模式问题的新机制。尽管其正处于业务发展的早期，但目前来看项目整体质量不错，加上?Arbitrum?良好的发展势头，笔者认为有继续关注的必要性。

2.4.1项目介绍和差异机制

a.机制设计

部署在?Arbitrum?之上的?Chronos，其机制设计广泛参考了?Velodrome、Thena?和?Equalizer，与传统?ve(?3,?3)的机制差异体现在：

取消?Rebase?机制，ve?用户不再获配排放的代币

ve?锁仓最长时间为?2?年

早期采用?NFT?进行募资，NFT?质押后可分享协议?10-20%?的手续费分润，后续还将有推荐返佣机制

为流动性提供者的?LP?凭证引入“质押时间”的概念，用户将?LPtoken?再次质押后获得?maNFT，以?maNFT?作为获得流动性激励的凭证，成熟度越高，获得激励的加成效果越强

vAMM?费率为?0.2%?，sAMM?费率为?0.01%?

其中最主要的创新在于?maNFT?的应用，传统?ve(?3,?3)机制的博弈设计主要针对代币的质押环节，但是流动性的存留依旧是?ve(?3,?3)Dex?们的主要难题。而以?maNFT?作为带有时间权重属性的?LP?来分配流动性激励，会提升?LP?长时间留存的意愿，增加了撤离流动性的“时间价值损失”。此外，maNFT?的用户还可以通过转售的方式来出让流动性，而质押时间较长的?maNFT?自然也会有更高的“时间溢价”。

maNFT?的引入，把协议对流动性“量”的激励，进一步升级为对流动性“量”“留存”的激励。当然，如果时间要素在激励分配中的权重过高，这也会导致新的?LP?面对老?LP?在流动性挖矿上的效率劣势，导致吸引新的流动性不力，如何平衡两者还需要实践来证明。

Chronos?的?LP?的成熟度对收益加速的效果，来源：ChronosMedium

b.团队情况

Chronos?的核心团队处于匿名状态，官方公示的?9?名核心成员仅标注了工作职能，并未提供更多个人资料。目前协议已经完成了?Certik?的审计。

c.大事记

2023.3?项目启动，宣布产品将发布在?Arbitrum?上。

2023.44?月?1?日，发布?NFT?募资和权益细节，以及合作协议的清单。

2023.44?月?14?日，公布代币初始分配规则以及空投细节。

2023.44?月?20?日，给出了具体的上线发布规则，以及初始的流动性信息等。

2023.44?月?27?日，项目上线，Epcoh?0?。

2.4.2业务情况

需要注意的是，在笔者撰文至此时?Chronos?仍是一个上线不足两周的新项目，其各项业务指标和价格均处于剧烈波动的状态，请读者在阅读和参考时需将此因素考虑在内。

a.流动性以及对应的流动性采购开支

目前?Chronos?仅为上线的第二周，流动性已经达到了?2.63?亿美金。其中?TVL?排名前?10?的?Pool?中，有?6?个属于稳定币池，而稳定币池的?TVL?占比为?37%?，并不算高。

https://app.chronos.exchange/liquidity

而目前?Chronos?处在?epcoh?1?，,每周用于流动性采购的排放量为?2,?509,?650?个?CHR，以目前的价格?1.18?$计算，本周?Chronos?的流动性采购费用为?1.18?×?2,?509,?650?=?2,?961,?387?$。

我们同样以?TVL/流动性采购费用，得到：?263,?000,?000/2,?509,?650?=?104.8?，即价值?1?$的?CHR?激励目前可以维持?104.8?$的?TVL。

b.交易量和交易手续费

根据?Defillama?的数据，Chronos?上线首周的交易量为?1600?万美金，手续费为?23827?美金。来到?5?月?3?号开启的第二周，交易量开始迅速放大。

https://defillama.com/protocol/chronos

c.贿赂金额和项目数量

根据官方披露的信息，Chronos?首周的流动性采购金额超过了?18?万美金。

来源：Chronos?官方?DC

其中贿赂金额在?5000?$以上的项目有：Overnight、YieldFarmingindex、GMD、Deus、Radiant、Tangible等。

除此之外，在?Chronos?正式上线前，项目方提前发布的?veNFT?空投合作协议清单非常细致，除了列明了合作项目的定位、分配份额之外，还就双方在业务层面达成的合作意向和价值进行阐述，令人印象深刻。截至目前，Chronos?上建立的贿赂?Pool?已经有?100?个。

d.质押比率

根据@impossiblefinance构建的数据看板，Chronos?的锁仓率走势呈现低开逐渐高走的趋势，但在达到?36%?后进入平台期，目前代币锁仓率为?36.7%?。

https://dune.com/impossiblefinance/chronos-finance

相较之下，Velodrome、Thena?和?Equalizer?其他三个?ve(?3,?3)项目的质押率大多在?60-80%?之间，Chr?锁仓率还有很大的提升空间。

2.4.3小结

Chronos?在?Velodrome、Thena?和?Equalizer?三者的基础上进一步进行了创新，引入了?LP?的时间权重作为获得流动性激励的重要维度，是针对现有?ve(?3,?3)挑战的积极尝试。加上?Chronos?处于生态繁荣的?Arbitrum?公链上，拥有更高的业务发展空间。不过，Chrono?目前仍处于?epoch?1?阶段，其代币正处于快速通胀时期，目前?CHR?相对于初始总量的周通货膨胀率约为?5%?且用户整体锁仓意愿不高，二级市场短期恐仍有较大的抛售压力。

3.总结

在本章节，笔者将从项目的市值、业务数据和项目特性出发，将本文覆盖的四个项目以及同样采用?ve?模型，兼营现货交易和流动性采购市场的?Curve、Balancer?进行横向对比，然后结合?ve(?3,?3)项目对?Dexs?的未来发展和竞争进行梳理思考。

PS：

1.以上数据统计和计算时间为?2023.5.5?，其中标黄部分数据为估计值。2.总供应量市值不是?FDV，而是指截至目前已经铸造的总代币量(包含流通中的、质押为?ve?凭证的，以及未解锁的代币)的市值。3.用于计算的基础数据来源主要为官方披露和?Defillama。4.Curve?和?Balancer?的贿赂收入，采用了?Votium、Hiddenhand?和?Votemarket?的贿赂数据。*在这里指的是收入-流动性排放激励统计&制表：MintVentures

从上表我们可以看出，由于?Dex?赛道的惨烈竞争，仅从收入与激励费用的比较来看，目前所有?veDEX?都处于亏损阶段。但是由于?ve(?3,?3)类?Dex?对贿赂模块的直接整合，以及更宽松的流动性采购条件，让他们实现了“同样流动性下”更高的贿赂收入。

而老牌?Dex?由于发展的历史更长带来的品牌和信任优势，拥有明显低于新兴?Dex?的流动性采购成本，这或许也是?Curve?和?Balancer?能享受更高?PS?估值的主要原因之一，因为收入扣除成本和费用后才是净利润。

将流动性采购模块直接整合进?Dex，提高采购的便利性，避免三方投票平台的“抽税”

强调“TOB”属性，重视对流动性采购者的激励，明显提高了贿赂端收入

根据投票分配?Pool?的手续费，将激励指向更能创造费用的?Pool

而有一些?ve(?3,?3)重要机制也在实验中被逐渐证伪和淘汰，最典型的就是为了保证?ve?用户的治理权不被稀释而设置的?Rebase?机制。先是?Velodrome?大大下调了?rebase?的比例，而较新的项目如?Equalizer?和?Chronos?则完全取消了?Rebase，以保证后进的流动性采购客户相比早期用户不会有明显的劣势。

更重要的是，ve(?3,?3)项目们强劲的流动性采购收入，似乎进一步证明了“兼营现货交易和流动性买卖”这一?Curve?开创的?Dex?模式的可行性。

笔者在《理解?Curve?的正确姿势：头部流动性市场的业务现状、生态发展、护城河及估值对比》中曾经大篇幅谈到过项目方为什么会倾向于在?Curve?或?Velodrome?这样的?DEX?平台采购流动性，而不是采用传统的“二池”模式，即：

在大平台采购往往有更低的成本

部分避免用本币做激励带来的“币价-代币流动性负螺旋”

缓解二池挖矿调整激励政策造成的社区预期动荡

而在具体的运营中，ve(?3,?3)项目们用更小的流动性规模创造出了更高的流动性转售收入，这可能来自于它们对于新客户的“开放态度”。在?Curve?上新项目想要采购流动性首先就要面对进入?Gauge?的投票表决问题，不够票连采购资格都没有。而?ve(?3,?3)项目们虽然大多承诺后续会将?Gauge?的审批权放给社区，但目前均采用比较宽松的中心化申请制，一方面大大拓展了潜在客源，另一方面也带来了被竞价抬高的流动性价格，这都直接助推了收入的上升。

但这也带来了潜在的风险，即抱有恶意或是运营不善的项目方也因为审核的松弛更可以便捷地、迅速买到流动性。当恶性事件发生时，损失的将是在?Dex?提供流动性的?LP?们。比如?2021?年?11?月，稳定币?USDM?的发行方大量贿赂在?Curve?采购到流动性之后，虚印?USDM?进行砸盘套现，USDM?的归零给?LP?们造成了约?3500?万美金的损失。而就在今年?5?月?6?日，Defi?协议?DEUS?被黑客攻击，造成其发行的美元稳定币?Dei?脱锚跌至?0.18?$，而?DEUS?是众多?ve(?3,?3)项目的流动性采购者之一，发生攻击前其稳定币?Dei?在多个平台都有不错的流动性。流动性采购者的评估资质究竟是应该由社区来把控，还是应该来者不拒，由?LP?们自行承担做市的风险，这是一个很有意思的实践课题。

另一个值得关注的趋势是发轫于?Curve?的?ve(?3,?3)型?Dex，目前在保留了传统的?Curve?稳定交易池和?UniV2AMM?机制之外，正在积极引入?UniV3的集中流动性机制。集中流动性是?Velodrome?即将上线的V2最重要的功能，Thena?更是通过跟外部伙伴合作火线上线了集中流动性功能，上线后其交易量也有了明显的放大。与此同时，Curve?也没有停止交易算法改进的脚步，目前其关于?tricryptoV2的算法改进方案已经流出，旨在进一步扩张其在头部代币品种上的交易量份额。

Curve?的?tricryptoV2改进方案

相对于中心化交易平台，Dexs?的优势在于资产无需托管带来的隐私和自主性，可以连接整体?DeFi?生态的可组合性，以及更容易成为新兴项目的初始流动性发源地，它也是整个Web3商业世界的基础流动性层。

未来，我们有望看到?Dexs?进一步扩大自己在加密交易中的总份额，但是对于单个?Dex?项目来说，Dexs?的竞争远远未到终局，正如笔者在《理解?Curve?的正确姿势：头部流动性市场的业务现状、生态发展、护城河及估值对比》所说的：

“所有的项目都处于长期的血海竞争之中，垄断地位变得遥不可及，几乎没有一个项目对用户有绝对的定价权。项目的唯一生存之道就是追求极致的运营效率和持续的创新赛跑，以期望通过更优越的机制、更好的体验，获得阶段性的用户青睐。”

相比起早期的去中心化订单簿项目?IDEX、AMM?的首创者Bancor、把?AMM?发扬光大的?Uniswap?和引入?ve?模型的?Curve，ve(?3,?3)更像是一次小型的迭代。

Dexs?们的创新大战仍在继续，目前只是中场罢了。

4.致谢

感谢?ve的研究者、Panews?研究总监@Jianghb?1992?对本文的仔细审阅和宝贵意见，以及?Thena?的社区用户@BOBBOB?15047599和我司创始合伙人@fanyayun?、研究员@lawrence_leeee?的审阅和反馈。

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