区块链:冰点展望 | BTC“泡沫”的五个典型特征_玩区块链的都是什么人群

通证通研究院×FENBUSHIDIGITAL联合出品文：宋双杰，CFA；吴振宇特别顾问：沈波；Rin导读

资产泡沫有变革驱动、巨幅波动、成交激增、供给敏感和破灭无征兆五个主要特征，BTC也不例外，这些特点可以让我们对BTC未来的泡沫周期形成一些判断。摘要

资产泡沫是历史上反复出现的现象。据我们的统计，历史上主要并具备代表性的泡沫事件有荷兰郁金香泡沫、英国南海泡沫、英国铁路狂热、美国咆哮二十年代股市泡沫、日本房地产和股市泡沫、美国互联网泡沫和美国次贷危机。这些泡沫都在当时形成了巨大的财富效应，并在泡沫后造成了比较严重的衰退，对经济影响巨大。通过对历史泡沫的研究，我们发现典型的泡沫有5个主要特征：泡沫通常由变革驱动，但人们总是过度放大利好；泡沫与巨幅波动高同步，发展到一定阶段资产价格自我驱动，逐渐加速；泡沫伴随者交易量剧增，非理性投资者的涌入和杠杆工具的使用推高了交易量；泡沫对资产供给很敏感，能够形成泡沫的资产往往具有稀缺性，供给的增加可能会导致泡沫破裂；泡沫的破灭往往没有预兆，市场的内生力量才是决定因素，很难预测顶部。通过对泡沫机理的分析，我们发现这些特征具有较强的经济学基础，可以作为泡沫研究中的一般性规律。我们所研究的历史泡沫中，都有这5个特征中的4个以上，这些特征相对具有普遍性。我们发现在BTC的三轮价格周期中，其泡沫同样具有这5个特征中的部分特征，并可以从中得出对未来泡沫周期的一些判断。BTC的泡沫周期由变革驱动，下一轮周期的开启可能同样会以变革因素的置入为契机，吸引聪明资金入场，然后逐渐上行；BTC在泡沫的亢奋阶段价格波动剧烈，但是三轮周期波动性逐渐降低，今后的泡沫周期可能仍然存在资产性机会，但幅度大概率不如以前；BTC的泡沫行情交易量剧增，这是泡沫的重要特征，也是其必然结果，新的牛市将带来巨大的增量效应，提高BTC在主流社会的接受度和应用范围；BTC价格周期与减产周期息息相关，其传到机制在于减产周期影响了供应量预期，这个联系在未来大概率仍会存在，第四轮价格周期的开启可能在2019年下半年；BTC的三轮泡沫在破灭之前，都没有明显的预兆，泡沫见顶的唯一规律就是没有规律，下轮行情我们需要做的就是追随趋势，然后在确认顶部后果断离场。风险提示：市场波动风险目录

1历史上典型的泡沫2泡沫的典型特征2.1泡沫通常由变革所驱动2.2泡沫与巨幅波动高同步2.3泡沫伴随着交易量剧增2.4泡沫对资产供给很敏感2.5泡沫破灭往往没有预兆3BTC“泡沫”的特征3.1BTC的泡沫周期由变革驱动3.2BTC泡沫中存在巨幅波动3.3BTC泡沫行情下交易量剧增3.4BTC的泡沫周期与减产周期高度相关3.5BTC泡沫的破灭没有明显预兆正文

世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前离场。——索罗斯1历史上典型的泡沫

资产泡沫是现代经济史上反复出现的现象。据我们不完全的统计，全球重要的泡沫事件包括荷兰郁金香泡沫、英国南海泡沫、英国铁路狂热、美国咆哮二十年代股市泡沫、日本房地产和股市泡沫、美国互联网泡沫、美国次贷房产泡沫等。荷兰郁金香泡沫。郁金香泡沫发生于17世纪30年代，是人类有历史记录的最早资产泡沫。16世纪中叶，郁金香被从土耳其引入荷兰，随即大受欢迎，成为了地位和身份的象征，对比色条纹尤其受到人们的钟爱。随着栽培技术的革新和远期交易模式的出现，郁金香更加火热，大量的热钱涌入市场哄抢花朵，无论市民、农夫、工人、仆人还是贵族，都开始接触郁金香市场。1636年11月到1637年2月是泡沫最狂热的阶段，郁金香的价格上涨了大概20倍，然后毫无征兆的迅速破灭，随后的三个月价格经历了更大幅度的下跌，绝大部分郁金香变得一文不值，荷兰社会发生了一次巨大的财富转移，很多人血本无归。英国南海泡沫。南海泡沫发生于1720年，是一场公众疯狂追逐英国政府特许垄断与西班牙南美殖民地贸易的南海公司的股票所造成的资产泡沫。南海公司获得了特许贸易权，公众看到了其可能的发展前景，虽然西班牙与英国的条约限制了每年的贸易量，但是该公司管理层通过描绘自身与政府的良好关系和南海地区潜在的商业机会来诱导投资者，为投机活动提供了非常大的想象空间。1720年初到5月，南海公司的股价从128英镑上涨到550英镑，同时很多人也嗅到了其中的机会，纷纷成立股份公司销售股票。为了防止竞争者降低自身股票吸引力，南海公司成功游说议会在6月通过《泡沫法案》，禁止未经授权的股份制企业出售股票。南海公司股价于8月达到顶峰，最高超1000英镑，公司管理层随即开始抛售股票，年末价格已经不足100英镑。英国铁路狂热。1816年，英国机械技师史蒂文森发明了火车，并于1822年建成了一条13公里长的煤矿铁路，这种全新的交通运输方式逐渐被公众所接受，经济发展的需求让人们看到了光明的前景。铁路狂热从19世纪20年代即开始升温和酝酿，1825年，斯托克－达林顿铁路的建成推动了一波铁路投资的热潮，但随后的一场经济危机泼了投机者们一盆冷水。当时的英国经济十分不景气，政府为刺激经济发展通过各种方式引导投资者购买基建债券，铁路债券成为了债市的热点。资本的涌入极大的刺激了铁路建设的热情，各色铁路公司和项目粉墨登场，铁路资产供给迅速增长，顶点的1845年英国贸易局积压了1200件铁路计划待审议，总长度12875英里，可以绕英国20圈，建造花费超过英国一年的GDP。当时《泡沫法案》已被废除，各种铁路公司疯狂募资，英国公众狂热的追逐铁路投资，铁路股票的发行中充满了官商勾结和媒体吹嘘，商人哈德逊甚至被称为“铁路之王”。最终，1845年铁路泡沫破灭，大量铁路公司破产，“铁路之王”锒铛入狱，投资者血本无归，发生了大量自杀事件。但是，铁路狂热也极大的提高了英国的铁路运输能力，甚至构建了现在英国铁路网的雏形。美国咆哮二十年代股市泡沫。一战结束后，美国的科技和经济快速发展，成为了世界第一的经济强国，收音机和汽车等消费品开始量产，进入了普通民众的生活。经济的火热也推动了股价的高涨，并逐渐脱离基本面。到1928年和1929年，股价的增长速度已经远高于股息的增长速度，公司估值迅速上升，美国广播唱片公司、雷电华电影公司和联合飞机公司等“新经济”企业受到市场的狂热追捧，尽管它们短期派息的希望渺茫。另一方面，大量新投资者涌入了股市，市场非理性程度进一步提高，同时券商保证金交易的规模也快速增长，市场杠杆率上升，成交量显著提高。本次泡沫的疯狂程度可能不及郁金香泡沫和南海泡沫等早期案例，但破灭时的破坏力空前绝后，酿成了历史上最大的一次经济危机，甚至第二次世界大战也与之有关，“黑色星期四”至今仍是暴跌的代名词。日本房地产和股市泡沫。日本抓住了战后的机会，从20世纪60年代开始经济持续高速增长，出口加工业迅速发展，对美国形成了巨大的贸易顺差。1985年，为了解决美国面临的贸易和财政赤字问题，美国、日本、联邦德国、法国以及英国在纽约广场饭店签署了美元对其他4国货币有序贬值为主要内容的“广场协议”。三年时间里，美元对日元贬值约50%。日元的升值降低了日本产品在国际市场的竞争优势，日本央行连续5次降息，再贴现利率由5%下调到2.5%，达到了历史最低值，景气经济的积累和宽松的货币政策促进了股市和房地产泡沫的发展。日本股价和房价涨速惊人，日经225指数从1982年10月起涨时的6849点最高上涨至1989年的38957点，涨幅达469%，房价也非常夸张，最疯狂时东京所有土地的市值已经超过整个美国。随后，日本股市和地产双双崩盘，价格跌去一半以上，日本经济也在之后的十年中陷于停滞。美国互联网泡沫。20世纪后期，美国发生了被认为是第四次工业革命的信息技术革命，而到了1990年代，信息技术的应用层——互联网蓬勃发展。在行业发展和风投资本的推动下，一大批互联网公司在纳斯达克上市，其中包括雅虎、亚马逊等巨头和更多已经消失的公司，互联网行业市值最高时占美国股市的6%，但绝大部分此类公司都没有盈利。互联网股票的活跃度也让人瞠目，其成交量在美股公开交易量的占比最高达到过20%，纳斯达克指数上涨近1000%。亢奋多狂热，恐慌就有多绝望，2000年2月后，互联网股票价格在微软反垄断案等事件一段时间后开始下跌，最大跌幅超80%，市值损失超过8亿美元。美国次贷房产泡沫。美国的房价在2000年到2010年间经历了繁荣和萧条的周期，从2000年到2006年，整体上涨了大约100%，亚利桑那、加利福尼亚、佛罗里达和内华达四个泡沫严重的州最大涨幅甚至有约150%。随后的2006年到2010年，美国房价整体较峰值下跌了25%以上，其中四个泡沫州下跌近50%。虽然美国房地产泡沫的幅度在各类房价泡沫中并不算大，但在宽松的货币环境和金融创新的刺激下，大量信贷涌入房地产市场，投机性购房者数量急剧增加。据Haughwout在2011年的测算，投资性购房者在新增购房贷款和总购房者的比例分别从2000年的约20%和约25%上升到了2006年的约35%和约45%，这些人的杠杆很高，违约率远高于仅购买一户房子的贷款者。为了在住房信贷市场分一杯羹，很多银行开始竞争性发放贷款，甚至开始考虑一些没有偿还能力的次级贷款人，因为房价的上涨将会使这些人可以通过投机的利润偿还贷款并支付利息。银行为了规避风险和提高周转率，还将这些次级贷款打包成MBS等衍生品出售给投资者。只要房价一直涨，这个游戏就能玩下去，每个人都会受益。当然，这是不可能的，随着2006年房价拐点的出现，这些资产的问题开始暴露，房贷出现大规模违约，最终引发了次贷危机。2泡沫的典型特征

通过对泡沫历史的研究，我们发现，典型的泡沫具有以下五个特征：1）泡沫通常由变革所驱动；2）泡沫与巨幅波动高同步；3）泡沫伴随着交易量剧增；4）泡沫对资产供给很敏感；5）泡沫破灭往往没有预兆。历史上的泡沫通常具有这五个特征中的4个以上，资产泡沫的本质特征没有发生变化，其背后是不变的人性。解析这些典型特征，可以帮助我们分辨资产泡沫并了解其周期，进而从中获得收益。2.1泡沫通常由变革所驱动泡沫的启动通常伴随着变革。变革通常是技术进步所带来的，技术进步让每个人兴奋不已，对经济的前景产生美好预期。此外，变革性的因素还可能是金融创新、监管放松或事件带来的。1920年代美国的变革是汽车的迅速普及、高速公路的快速扩张、电力系统的广泛采用和电话的普及，开启了咆哮二十年代泡沫的序章；1980年代，日本的变革是金融自由化和日元升值，酝酿了股市和房地产的巨大泡沫；1990年代美国的变革是信息技术革命在应用层面的突破和互联网的发展，为互联网泡沫的产生埋下了伏笔。变革通常会带来经济上的利好，但人们总是过度放大这一利好。变革是一种外部的冲击或事件，会改变经济的运行状态，带来更多的增长机会，改变人们对未来的预期。但是，人们在情绪的催动下，往往会对变革带来的经济发展和社会进步做出过于乐观的解读，并付诸行动，表现为惊人的言论和夸张的资产价格，而身处其中的人们往往当局者迷，无法察觉认知和现实之间的差距。泡沫一般伴随着的是某种变化，变化显著的改变了人们的预期，催生了泡沫。这种变化经常在一些特定的部门和渠道发生，这些变化可以带来一些特定用途，但人们欣喜的将其外推到其他行业和领域，人们对变化的反应过度过好，也对自己的判断过度自信，相信价格的上涨将永远持续下去。变化可以是技术变革、金融创新、监管放松或事件：1）技术变革；2）金融创新；3）监管放松；4）事件。然而，这些变化带来的基本面改善终究是有极限的，但在市场的上升阶段，人们会对其进行无限的解读，形成巨大的资产泡沫。至此，泡沫已经脱离了变革带来的基本面改善范畴，成为情绪和资金驱动的产物，原来的变革已不再是主导性因素。2.2泡沫与巨幅波动高同步资产价格脱离基本面形成泡沫后，波动性也会大幅上升，价格变化幅度脱离正常认知。在变革发生后，相应的资产价格也会随之上涨，这种上涨在初期可能是理性的，但随着越来越多人开始了解上涨的逻辑，大量资金涌入市场追逐利润，活跃而疯狂的交易行为会极大的推高市场波动性。在泡沫行情中，资产价格的变化幅度是平时难以想象的，不仅低市值品种群魔乱舞动辄翻倍，甚至大市值品种也会大象起舞，整个市场都进入狂热状态。例如，在美股互联网泡沫中，1996年初到2000年高点的4年多时间里，纳斯达克综合指数最高上涨410.7%，并在上涨后期出现了了明显加速，市场陷入了疯狂追逐互联网股票的狂热情绪中。亢奋阶段，资产价格价格自我驱动，反身性开始发挥作用。随着价格的上涨，市场自身的力量开始取代最初的驱动力发挥主导性作用。资产价格的上涨吸引了增量资金，而增量资金的涌入会进一步推高价格，市场自我循环，反身性得到了淋漓尽致的体现。这个时候，上涨的原因已经不再重要，人类古老的击鼓传花游戏又一次开始，交易者的本能代替了理性，一致性的预期将波动性推高到不可思议的程度。泡沫中，资产价格往往呈现出加速的特征。资产价格上涨初期，聪明的资金在变革开始的时候看到了未来的潜力，开始购买相应的资产，但大部分资金还没有反应过来，价格温和上涨。随后，越来越多的资金涌入，上涨的速度也越来越快，呈现出加速状态，脱离基本面的地心引力一路向上。到中后期，甚至会有很多资金因为怕错过机会而加入盛宴，形成逼空的状态，吸引为一切买单的那批人。2.3泡沫伴随着交易量剧增泡沫自我强化的过程中，交易量也随之剧增。从历史上看，基本所有泡沫在资产价格上涨中，都伴随着交易量剧增的过程。郁金香泡沫中，这种花朵有了自己的市场和期货，作为投机筹码被反复交易；英国铁路狂热中，高峰时有超过一千个铁路项目等待审批，总长度可以绕英国20圈；美国互联网泡沫中，互联网行业股票市值最高占美国比例为6%，而交易量占比最高超过了20%。成交量的上升与价格泡沫的形成如影随形，高涨的交易量支撑起高涨的价格，同时价格的大幅波动本身也会刺激投资者更多的进行交易，价格暴涨与成交量剧增互为因果。泡沫往往会吸引很多频繁交易的非理性的投资者。随着资产泡沫的形成，媒体往往大量报道，很多原本对这一市场一无所知的人开始关注，并试图分一杯羹。市场的参与者不再只是原本的理性投资者，还有大量新投资者。新进入的投资者专业性往往有所欠缺，而且希望能够赚到快钱，所以通常会频繁交易。除此之外，他们也带来了很多增量的资金，而资产存量短期内弹性不及资金存量，更多资金追逐同样的资产会使得交易量有所提升。强波动行情下杠杆工具的使用也会推动交易量的增加。非理性的泡沫行情下，资产价格波动幅度较平时急剧增加，杠杆工具的预期收益大幅提升，而其成本变得相对无足轻重，于是大量热钱开始使用杠杆工具，将自身资金量放大，极大的推高了成交量。美股互联网泡沫和美国房地产泡沫中，以信贷为底层资产的货币市场基金与货币供应量比值也同步上涨，几乎同步到达峰值，这些借贷资金很大程度上推动了泡沫的发展，地产价格与宏观杠杆率同步上升；美国房地产泡沫中，用于对冲房贷资产风险的信用违约互换于2007年达到峰值，反映了抵押支持债权等衍生品规模的增长，其对资产泡沫产生了推波助澜的作用。2.4泡沫对资产供给很敏感资产价格泡沫的本质在于大量资金追逐少量资产。弗里德曼曾说过：“通货膨胀是一种货币行为。”事实上，通货膨胀就是日用品的价格泡沫。扩展开来，所有的资产泡沫其实都是货币行为，其最核心的逻辑在于大量资金对少量资产的追逐造成的价格上涨。所以在分析泡沫时，除了考虑资金因素外，还应该考虑资产的供给对价格造成的影响。能够形成泡沫的资产往往具有稀缺性。既然泡沫的本质是一种大量资金追逐少量资产的通货膨胀，那么就要求被追逐的资产具有稀缺性，否则资产总量会因需求的上升而迅速增长，使价格难以持续上涨，泡沫很容易破灭。历史上著名的泡沫中，股票和房地产作为载体的频率非常高，这两种资产的一个主要特征就是稀缺性，短期内供给相对刚性，当热钱涌入时不必担心大幅度的供给增加。泡沫对资产的供给非常敏感，供给量的大幅增加可能会导致泡沫破裂。资产稀缺性对价格泡沫非常重要，因此泡沫往往对资产供给对变化十分敏感。如果资产总量短时间内大幅增加，存量的高价资产就会面临增量资产的直接竞争和资金分流，从而难以维持原有的上涨趋势。南海泡沫中，公司管理层对股票的抛售大幅度增加了供给，成为了崩盘的导火索；咆哮二十年股市泡沫中，新股供应不断上升，在1929年与股价一起达到峰值；美股互联网泡沫中，随着越来越多的互联网公司上市，市场最终滑向深渊；在1920年代和2000年代美国房地产泡沫中，新建住宅开工的峰值出现后不久房价开始转向。资产供给的扩张，是泡沫头上高悬的达摩克利斯之剑。2.5泡沫的破灭往往没有预兆泡沫都会迎来最后的终结，而这个终结往往没有预兆。与大部分投资者的认知不同，大部分泡沫的破灭往往不是因为政府的干预或基本面上的重大利空消息，而常常是没有任何预兆的突然死亡。通常，人们可以在泡沫破灭后找到若干理由，但事前大家往往对其一无所知。可以说，大部分泡沫的破灭，很难在事前找到明显的征兆。资产泡沫的趋势性上涨可以无视利空消息，而终结也大多不需要理由。在泡沫的上行行情中，趋势很难因为外部的利空消息而发生改变，即便是“530”提高印花税这种重量级的利空消息，市场也能很快从其打击中恢复并创新高。无论是美国黑色星期五，还是作为《大时代》原型的1989年香港股灾，场内的投资者都对即将到来的灾难一无所知。泡沫的结束往往不需要特定的利空消息，投资者往往会觉得突兀，但事后想又在情理之中。此外，也很难在历次大的泡沫中找到破灭的共性规律，也就是说，我们很难预测下次的泡沫何时结束。泡沫的破灭即将来临时，高水平的投资者往往也很难提前发现。1929年的美股股灾来临时，当时已崭露头角的菲利普·费雪仍然持有股票，在黑色星期四及随后的股灾中损失惨重。格雷厄姆也没能认清美股的泡沫，认为下跌后的股市已足够便宜，于1931年重仓抄底，损失惨重。这些投资大师职业生涯的业绩非常突出，其理论也为后世所认同，但身处泡沫中时，也同样很难提前发现其即将泡沫的征兆，可见这是一件困难的事。市场的内生力量才是决定性因素。泡沫的持续和发展，最重要的条件在于有足够的场外资金愿意参与。但是，随着资产价格的上涨，其市值也越来越大，同样比例的套现需求需要更多的资金来承接。如果持续上涨，最后必然会打破场内套现需求和场外承接资金量的平衡，价格上涨无以为继，泡沫破灭。一旦跌幅达到场内资金的心理阈值又无法稳定下来，持有者们就开始疯狂抛售，形成反方向的自我循环，资产价格崩溃。3BTC“泡沫”的特征

BTC自2009年诞生以来，共经历过三轮泡沫形成并破灭的过程。2010年3月至2011年11月是BTC的第一轮价格周期，其中2010年3月至2011年6月为上行阶段，上涨幅度达10636倍；2011年6月至2011年11月为下行阶段，下跌幅度达94%。2011年11月至2015年8月是BTC的第二轮价格周期，其中2011年11月至2013年11月为上行阶段，上涨幅度达623倍；2013年11月至2015年8月为下行阶段，下跌幅度达84%。2015年8月至今是BTC的第三轮价格周期，其中2015年8月至2017年12月为上行阶段，上涨幅度达99倍；2017年12月至今为下行阶段，跌幅最深达84%。我们分析BTC价格周期，可以发现BTC在一定程度上也遵循有史以来人类社会资产泡沫的普遍规律，体现了人性中的共性因素。3.1BTC的泡沫周期由变革驱动三轮BTC的泡沫周期，最初都由变革因素驱动。2009年，BTC白皮书《Bitcoin：一种点对点的电子现金系统》发布，区块链技术诞生，同时其也实现了自身第一种应用场景——点对点支付。经历了一年的考验，BTC并未消亡，反而以其开创性的设计和革命性的理念吸引了早期的支持者和社区成员，随即开启了第一轮泡沫周期。第一轮泡沫周期结束后，随着市场的修复，BTC和其他区块链资产作为安全的点对点支付系统逐渐为公众所认可，一些知名的企业开始接受BTC支付，现实应用的初步落地不仅引来了大量追逐BTC资金，还引发了山寨通证狂潮，市场规模极大扩展。第三轮泡沫周期开始时，ETH逐渐成熟，区块链进入2.0时代，资产发行和创立区块链项目的门槛和成本降低，Crowdsale和CryptoFund涌现，人们看到了一种潜在的新经济形态，开始追逐相应资产，泡沫周期再次开启。变革因素可以有各种形式，但都要能够提高对资产的未来预期，并有足够的想象力。BTC三轮泡沫周期置入的变革因素——全新的非中心化电子现金、主流社会的认可和区块链2.0的新经济形态，都让区块链行业的价值和可能性得到了根本性改变，而且想象空间巨大，可以让人们联想到非常辉煌的前景，乃至疯狂追逐资产，形成大级别的泡沫。我们可以认为，下一轮BTC的泡沫周期开启之前，大概率也会有类似的变革因素的置入，吸引一批聪明的资金入场，价格逐渐上抬，然后再进入鸡犬升天的狂热行情。3.2BTC泡沫中存在巨幅波动在BTC的三轮泡沫周期中，价格从低点分别上涨10636倍、623倍和98.6倍，价格波动极其剧烈，远超股市、商品等成熟市场。BTC的泡沫非常符合与价格巨幅波动高同步的特性，这也是所有泡沫最为普遍的一个共同点。泡沫由人性驱动，在贪婪与恐惧的时候，人是缺乏耐心的，所以泡沫中价格的上涨到后期都是逐渐加速的，很难出现细水长流的慢牛。在BTC的价格周期的亢奋阶段，其整体波动性水平较平时有较大提升。另一方面，三次泡沫周期中，BTC的最大涨幅逐渐降低的趋势，下一次上行周期的最大涨幅可能不比之前。BTC的三轮周期表现的最大涨幅减小有多方面原因，其中市场规模的上升和投资者的逐渐成熟是相对主要的因素。虽然BTC的价格起起落落大幅波动，但整体上维持了向上的趋势，市值规模也逐渐扩大，场外资金量不足以支持再像之前一样疯涨。不同于早期市场以极客玩家和狂热信徒为主，现在的市场已经有了一些专业投资者，开始逐渐趋于理性，难以重演早期市场的暴涨。可以预期，下一次泡沫周期BTC的涨幅可能进一步缩小，但同时对资金的容纳力也会提高，可以让更多投资者受益。3.3BTC泡沫行情下交易量剧增天量见天价，BTC泡沫周期的亢奋阶段，伴随着成交量的整体放大。早期的交易量数据缺失，所以我们仅能完整的观察第三次泡沫周期BTC的成交量变化情况。从图表9中，可以很清楚的看出，在第三轮泡沫周期的亢奋阶段，BTC交易量整体水平远高于平时，市场的交投活跃度极大提升。2017年12月的亢奋阶段，BTC的平均换手率达到5.1%，而整体处于相对景气周期的2017年全年仅有2.7%。上行周期的开启将吸引更多资金，BTC的应用场景和接受度也会随之增加。随着价格的上涨，成交量也会增加，赚钱效应将吸引更多外部资金承接场内的兑现需求，维持上行趋势。BTC目前的存量规模已达640.8亿美元，日成交量在十亿美元级别，再次出现大级别行情所带来的增量效应将极大的增加BTC在主流社会的接受度，扩展其应用范围。3.4BTC泡沫周期与减产周期高度相关BTC的价格周期与减产周期息息相关。BTC包含减产机制，每4年挖矿产生的区块奖励减半，而这个周期与BTC的价格周期具有高度的关联性。除了第一次价格周期时间较早而没有与减产周期联动外，后两次价格周期大约都持续4年，减半前一年预期因素开始发挥作用，价格上行周期开启。2012年11月底BTC第一次产量减半，而在2011年11月BTC价格已经见底；2016年7月BTC第二次产量减半，在2015年8月BTC已经见底。BTC减半周期对价格周期的传导机制在于影响了供应量预期。现阶段，矿工获得的BTC收入主要来源于区块奖励，交易手续费占比相对较少，区块奖励的减半会造成全网矿工预期BTC收入量减少。同时，经过长期的发展，挖矿业已经相对成熟，BTC的算力基本都是SHA-256算法的专用矿机，无法改挖其他算法的通证。即便有新的矿机出现，由于产能和成本问题也很难在短时间内大批量代替原有矿机，比特大陆的S15就是一个很好的例子。因此，BTC的算力和成本在短期具有刚性，产量减半后只有价格上涨，矿工才能保持合理的盈利水平，否则矿工可能更愿意将BTC囤起来，矿业也一直有熊市囤积的说法。此外，区块奖励的减半也会降低通胀率预期，使BTC抗通胀的能力进一步加强。2019年BTC的预期通胀率是3.85，到2025年将下降到1%以下，而到了2057年通胀率将不足万分之一。BTC价格周期与减产周期间的联系在未来大概率仍会存在。BTC价格周期与减产周期相关的原因在于供应量的减少影响了矿业的盈亏平衡和市场的通胀预期，有较强的逻辑支撑，并且这一逻辑在未来仍是合理有效的，所以我们认为，未来BTC的减产周期还将通过影响资产供应的形式对价格周期产生影响，但可能由于人们预期更加充分和市场更加有效，价格周期将会变得相对平缓。3.5BTC泡沫的破灭没有明显预兆BTC的三轮泡沫周期结束之前，都没有明显的预兆。第一轮泡沫周期中，BTC的价格涨跌没有明显的催化因素，更像是一种早期市场的自然起落，来去匆匆没有明确的理由。第二轮泡沫周期，伴随着山寨通证的热潮，BTC的上涨逐渐乏力，在偶然而又必然的一天，市场忽然掉头。第三轮泡沫周期中，区块链2.0蓬勃发展，Crowdsale大行其道，市场沉浸在狂热气氛中，然后在两万美元征程的最后一段倏然停止，羊群夺路而逃。泡沫见顶的唯一规律，就是没有规律。市场的每一轮周期的结束，通常既不是利空刺激，也没有明显预兆，而是在市场内力暗流般的作用下，在几乎所有人没有反应过来的时候，突然死亡。金融市场有一句俗语叫做“牛市不言顶”，除了告诉大家在景气市场追随趋势外，也体现了泡沫顶部难以预测的客观事实。在BTC的下一轮价格周期中，相信顶部是同样难以预测的，投资者需要做的就是追随市场趋势，然后在确认顶部后果断离场。附注：

因一些原因，本文中的一些名词标注并不是十分精准，主要如：通证、数字通证、数字currency、货币、token、Crowdsale等，读者如有疑问，可来电来函共同探讨。

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