张伟、秦婷：全球货币政策分化背景下的资产配置分析

2021年以来，全球经济逐步“挣脱”疫情影响开启复苏步伐，尤其是美国在一系列宽松政策的加持下复苏强劲，但受到大宗商品价格上涨以及通胀预期的影响，新兴经济体率先开启加息周期，导致全球货币政策呈现分化趋势。在此大背景下，从供需角度分析来看，短期内大宗商品价格或将继续保持高位震荡。同时在经济复苏的预期下，权益资产配置仍然会具有较好的回报率，但须警惕新兴经济体的股市波动风险。而债市利率或将在一段时间内维持下行趋势，信用债投资仍须谨慎。此外，在资产配置决策过程中，本国经济复苏情况、疫情防控以及投资者情绪和偏好等因素也应充分给予考虑。

随着新冠肺炎疫苗的接种普及以及经济逐渐复苏，全球货币政策走向出现分化。首先，为保证经济增长，美国近几个月内实行了一系列货币政策和财政政策组合，在货币政策基本保持稳定的情况下（利率保持在接近零的水平并维持资产购买数量不变），通过1.9万亿美元的新冠疫情纾困法案后不久，又宣布了2.3万亿美元的重大基础设施建设计划。在一系列财政与货币的宽松政策下，美国经济逐步回暖，需求上升，使得进入2021年以来，国际大宗商品价格很快进入了上升通道，包括国际原油、国际市场铜、铝等有色金属的价格均出现了较大幅度的上涨。

国际大宗商品价格的上涨，造成了各国通胀率和通胀预期的变化。通胀率方面，数据显示，美国4月整体CPI同比上涨4.2%，远高于此前3.6%的市场预测值，并创2008年9月以来新高。从环比看，4月整体CPI上涨0.8%，是2008年6月以来最大的环比涨幅。Wind数据显示，4月份，巴西全国消费者物价指数（INPC）同比增长7.59%（3月为6.94%），土耳其CPI为17.14%（3月为16.19%），阿根廷为46.3%（3月为42.6%）。

通货膨胀的预期则导致了美国国债收益率自春节以来出现大幅上升。3月下旬，美国10年期国债收益率触及逾一年高位1.776%，此后陷入拉锯行情，过去一段时间大致在1.5%—1.6%区间波动。

众所周知，历史上美联储的货币政策调整，高度依赖宏观经济数据。目前来看，预计未来一段时间美联储仍会维持宽松的政策环境。4月28日，美联储主席鲍威尔在货币政策会议后发表的讲话，也再次对此进行了表态。鲍威尔宣布，将利率保持在接近零的水平并维持资产购买数量不变。这些措施以及其对利率和资产负债表的有力指导，将确保货币政策继续为经济提供强有力的支持，直到经济复苏完成。

事实上，美国目前也确实保持着宽松政策环境的空间。尽管4月份美国核心CPI的同比增速走高，市场普遍预计美联储宽松政策能够持续的时间或将缩短，但美国目前仍处在就业修复期，4月美国失业率升至6.1%。鲍威尔此前强调，将最大就业视为“全面且包容的目标”。因此，在仍存在较大就业缺口的情况下，美联储或不会过早收紧货币政策。

但对于新兴市场来说，从跨境资本流动来看，美国宽松政策环境下，新兴经济体面临资本流出风险。从国际大宗商品的价格传导来看，国际大宗商品的价格上涨，会带来本国原材料成本的上升，尤其是对于原材料依赖进口的经济体。为了防止资本外流以及导致输入型通货膨胀，新兴市场不得不率先开启“收紧”政策。目前，巴西、土耳其和俄罗斯等新兴市场已在不久前宣布加息，而相比美国还会继续维持宽松政策的现状，全球货币政策在未来一段时间内将呈现分化的趋势。

数据：本周共计40家公司公开持有比特币530,887枚，占总量2.53%:欧科云链OKLink数据显示，本周共计40家公司公开持有约530,887枚比特币，占比特币总量的2.53%，比特币机构持仓TOP5分别为：Block.one（164,000枚）、MTGOX K.K.（ 141,686枚）、MicroStrategy（92,079枚）、Tesla（ 38,571枚）、The Tezos Foundation（ 17,910枚）。更多数据见下图。[2021/6/18 23:47:25]

在全球货币政策分化的大趋势下，美国经济正在强势复苏，美债收益率也维持在高位。而美国经济与全球经济的强弱对比、美元资产相对收益率、投资者风险偏好等因素都将影响美元走势，进而形成美元的周期。对于投资人来说，在资产配置过程中需要重视美元周期的趋势，因为美元周期变化将会引发全球资本的流动和变化，对于全球资产价格形成重新定价的驱动力。

第一，大宗商品价格或将继续高位震荡。与疫情前的2019年底相比，今年以来，铜、铝、铁矿石等价格大幅上涨。尽管国内CPI保持稳定状态，但大宗商品价格的上涨趋势也同样“势不可挡”，我国的工业生产者出厂价格近期也随之迎来较大涨幅。数据显示，2021年4月份，我国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨6.8%，涨幅比上月扩大2.4个百分点。

从需求端来看，由于大宗商品需求弹性较大，全球主要经济体如果经济复苏较为强劲，大宗商品需求也将随之较快增加。不过不同种类的大宗商品情况各不相同，需要分别来看。

首先，因受疫情影响，原油价格在去年4月创出了十几年来新低，但随着疫情逐步得到有效控制，出行人数增多，原油需求稳步提升，而油价也已恢复到疫情前的水平。数据对比来看，去年4月美国出行率不到平时的30%，如今已恢复至80%以上。未来随着疫苗大面积接种，人们出行将更加频繁，这会导致原油需求进一步上升。而近期石油输出国组织OPEC和国际能源署IEA已上调了2021年的全球石油需求预期。但原油的整体需求并不会过快增加，当前疫情还存在反复，如全球第三大石油进口国印度已陷入了第二波新冠疫情危机。因此，短期内油价可能出现区间震荡上行走势，增长速率将有所下降。

其次，有色金属方面，目前随着碳中和、碳达峰目标的提出，以及全球绿色发展理念逐步达成共识，全球将从基于油气等碳氢化合物化工能源的生产体系转向基于可持续性能源的生产，绿色能源革新逐步实现，加之产业结构的变化，有色金属需求将会被持续激发。以铜为例，其作为性价比最高的导电材料，在捕获、存储和运输新能源方面具有核心地位，而受益于绿色能源技术的应用，高盛预计，2030年铜的转化替代能源需求将增长至540万吨，而那时的供应缺口可能达到820万吨。因此，由于全球经济稳步复苏和绿色能源转型等因素，有色金属的相关需求将持续增加，其价格或将长期处于上涨通道内，但近期有色金融价格上涨过快，或透支了部分未来上涨空间。

最后，在黑色金属方面，由于受到环保限产的政策影响，钢材等商品供给预期收缩，热轧卷板、螺纹钢、线材持续上涨。但随着房地产调控和基建调控的趋严，需求难以持续上涨，因此，在供需达到平衡后，黑色金属短期或存在见顶回落风险。

从供给端来看，大宗商品的供给是刚性的，因为商品的生产需要基础设施的建设等，周期较长。同时由于疫情的影响导致大宗商品的供给弹性进一步下降。一是疫情冲击下，全球经济出现了一定时期的停工停产，供给短期中断，即使复工复产后，多数企业仍会希望增加库存避险，这样使得全球供应链依旧紧张。二是全球经济复苏节奏以及抗疫效果存在差异，经济复苏步伐较慢、疫苗普及度不高的国家供应链还在冲击阶段，因此全球供应链恢复还尚需时日。三是中国要实现碳中和、碳达峰目标，势必需要进行绿色低碳经济转型，而绿色转型也将带来供给压力，例如钢铁生产限产、严控高耗能行业增产等措施，也助推了大宗商品价格的上涨。

4月8日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称“金融委”）召开第五十次会议专门提出，要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。从供需两端分析来看，未来大宗商品或将继续震荡上行。5月以来，国务院常务会议连续两次“点名”大宗商品价格问题，国家发改委等五部门召开会议，联合约谈了铁矿石、钢材、铜、铝等行业具有较强市场影响力的重点企业。从这些举措来看，为应对大宗商品价格上涨，保障供给与遏制过度投机炒作的两大重点得到明确。

李克强总理5月24日在浙江宁波考察期间说，会想方设法做好大宗商品的保供稳价工作，合理引导市场预期。既要适当储备、进行调控，又要打击囤积居奇，以支持企业应对成本上升等经营困难，努力防止向居民消费价格传导，避免影响人民群众生活。因此，短期内我国大宗商品价格将得到有效的控制，但从整个国际市场来看，从供需角度分析，大宗商品价格或将继续高位震荡。

第二，短期内在经济复苏的预期下，权益资产配置仍然会具有较好的回报率，但须警惕新兴经济体的股市波动风险。目前，在多个经济体货币政策出现分化的情况下，美元具有中长期的走强基础，升值周期可能更长，这将进一步强化美元资产吸引力。尤其是从中长期来看，多数资金或会选择流向强势美元的美国。但对于其他经济体而言，尤其是新兴经济体，资金若持续外流，其本币贬值的压力就会加大，从而可能引发金融动荡。

以土耳其为例，3月下旬，土耳其原央行行长阿巴尔遭解职，由于阿巴尔在职期间频繁通过加息解决土耳其的通货膨胀和货币大幅贬值问题，而新任行长沙哈普·卡夫奇奥卢曾公开批评过前任的利率政策，导致市场预期土耳其将不再“坚定”加息，结果土耳其里拉暴跌，一度跌至接近历史最低水平，由于货币大幅贬值，本国货币开始不断流出，进一步导致股市资金“撤出”，使得股市随之发生大幅震荡。宣布新任行长的第二天，土耳其伊斯坦布尔100指数开盘跌幅接近10%，收盘时跌幅收窄至8.35%。从另一方面来说，如果新兴经济体采取“收紧”政策进行加息，也同样会由于加息后股市资金被“抽走”而造成股市存在下跌风险。因此，对于投资者来说，应警惕新兴经济体的金融市场波动风险。

第三，债市利率或将在一段时间内维持下行趋势，信用债投资仍须谨慎。从政策环境来看，一季度，我国CPI与去年同期持平，扣除食品和能源价格的核心CPI也与去年同期持平，处于低位，因此尚无新兴经济体的加息压力。同时，为做好“六稳”“六保”工作，降低企业融资成本是我国目前的政策基调，这些都将使得债券利率难以有较大幅度的提升。从企业融资需求来看，央行数据显示，4月企业债券净融资3509亿元，同比少5728亿元；政府债券净融资3739亿元，同比多382亿元，水平已明显回升。随着经济的逐步复苏，企业的融资需求依然强劲。

值得注意的是，2020年下半年，由于国企“信仰”被打破，信用债投资遭遇“滑铁卢”，尽管长远来看，打破刚兑和信仰，更有利于发挥市场机制的资源配置作用，促进经济的高质量发展，但在信用债投资中，需要把控信用债投资可能带来的风险，一方面要注意投资风险的分散，通过根据相关券种的信用风险调整好相应的投资金额和比例，进行分散化投资；另一方面，要从区域、行业、评级等维度精选资质高的企业进行投资，全方位防范信用风险。

除货币政策外，本国经济复苏情况、疫情防控以及投资者情绪和偏好等因素也会影响资产配置。

从全球经济复苏情况来看，2021年4月8日，第43届国际货币与金融委员会（IMFC）会议对全球政策议程和国际货币基金组织及各国对新冠肺炎疫情的政策应对等议题进行了讨论。会议指出，全球经济复苏快于预期，但出现分化，且面临较大不确定性。疫情可能给全球经济带来长期影响，包括金融脆弱性上升，以及贫困和不平等加剧等。同时，气候变化等问题亦愈加紧迫。

2021年一季度，全球经济呈现出明显的复苏态势，2021年4月IMF发布的《世界经济展望报告》进一步上调了今明两年的全球经济增长预期。报告预计，全球经济在2021年和2022年将分别增长6%和4.4%，与今年1月发布的预测相比，增速预期分别上调了0.5和0.2个百分点。但报告同样指出，全球经济增长前景仍然具有高度不确定性，主要取决于疫情发展及政策行动的效果，比如疫苗是否对新的病变体有效等。而疫情防控的效果不同，也使得经济复苏节奏不一致。

目前，中国和美国的经济复苏较为强劲。数据显示，2021年一季度，中国GDP同比增长18.3%，比2020年四季度环比增长0.6%。美国一季度GDP同样保持强劲的增长态势，路透调查预计2021年美国GDP增速为6.2%，为1984年以来最快增速，高盛甚至预计美国经济在2021年二季度将有可能达到10.5%的年化增速。

但新兴市场经济体和低收入发展中国家情况则相反，如上文分析，新兴经济体正面临通货膨胀和货币贬值等难题，进而引发的债务违约风险，会加剧金融市场的动荡，也会将风险传递至债权国，为金融注入不稳定因素。再比如近期印度疫情的持续暴发，必将成为其经济发展和金融市场的巨大“黑天鹅”。

除此之外，投资者情绪和偏好也会影响资产配置的选择。以国内为例，2021年4月，中国投资者情绪指数为40.5，较上月持平，由此来看，3月市场悲观预期应该已经接近顶点，风险已基本充分释放。随着经济复苏超出预期，投资者对于外资流出、外盘波动的担忧与实际情况的背离都在逐步修正。投资者情绪指数的稳定或上升将有助于投资者活跃度的提升以及强化利好信息，增添投资信心。从投资者个人角度来说，不同的投资偏好所选择的投资策略也自然不同，例如对于风险偏好投资者而言，当预期收益相同时，将会选择风险大的策略，这样会给他们带来更大的效益。而保守型投资者的理财目的更多偏向于保值，因此其对固定收益类产品、货币基金和纯债基金的需求会比较高。

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